法意PHIGROUP

Mr.X:看到東歐新聞可能沒有太大的感覺，這篇文章有附上一些數據，看了真的令人膽顫心驚。歐盟銀行業問題資產可能高達18.5兆歐元。最近美國金融股重挫大家都知道，但是歐洲的金融股也是大跌，尤其是貸款給東歐特別多的銀行。
我想提供CDS的報價，大家會想看嗎?回應一下讓我知道想看的人有多少?

《中國經濟週刊》特約撰稿人 鈕文新
在華爾街之前經歷的數次危機中，“1929大蕭條”重演都是市場極易發生的聯想。幸運的是，此前的聯想從未真正發生。這一次，類似的擔憂依然是多慮嗎？ 

　　2008年的12月中旬，當魯賓尼、羅傑斯、惠特尼、席勒等八大經濟學家、金融家提出預言——道鐘斯指數將跌至4000點時，中國卻有許多人不屑一顧。

　　的確，那時的美國股市正在反彈，而當時的布希政府也在極力迎合華爾街的口味，極力營造“最壞的時候就是現在，一切都會很快過去”的氛圍。但是，今天所發生的一切事實都在告訴我們：不是這樣的，一開始就應當被確認、而且完全可以確認的這場全球性經濟危機，如今還在深化。就像2009年2月20日，道鐘斯指數在毫無抵抗的情況下，破掉了7449.86點（2008年11月21日創下的、危機以來的最低點），又一次踏上了尋底的歷程。

　　伴隨著道鐘斯指數的再度破位，海嘯第二波也將正式拉開序幕。與第一波不同的是，這次將從歐洲開始，反過去危及美國。更值得注意的是，如果歐洲和美國之間形成相互打壓、相互強化的惡性循環過程，那麼這場危機的裂度將大大超過1929年。

　　東歐“壞賬”
　　故事還要追述到2008年8月。當年依靠石油漲價而舉借了大量外債的俄羅斯企業，受到國際資本狙擊，首先是債券、股票遭到一浪高過一浪的瘋狂拋售，隨後便是盧布開始貶值。但是，沒人注意到它，因為美國的問題那時太奪目了。

　　直至2009年，盧布貶值猛然加速。1月31日，盧布累計貶值已達35％，俄羅斯央行誓言捍衛盧布幣值在1美元兌26盧布、1貨幣籃子兌41盧布；2月4日，評級機構惠譽調低俄羅斯主權債務信用級別至BBB級，這個級別僅比垃圾債高兩個檔級，並同時給出預期說：盧布在2009年還將貶值20％；此言一出，美元兌盧布匯率瞬間跌至26——央行堅守的底線。無奈之下，2月9日，俄央行不惜背逆全球大勢加息100個基點；截至2月中旬，在俄羅斯可上市流通的1.6萬億盧布債券總額中，已經有573億盧布逾期無法兌付，占債券總額的3.6％，遠高於年初的2.3％；……。
　　正是這件事，把世界目光引向了東歐。原來，在俄羅斯發生的問題，同樣發生在匈牙利、波蘭、捷克及原獨聯體等眾多的東歐國家。
　　截至2008年年底，東歐國家的外債總額超過1.54萬億美元，其中波蘭和捷克的外債水準已達GDP的100％；自2008年8月以來，這些國家的貨幣相對于歐元也都貶值超過了30％。更嚴重的是，這一地區的許多國家已經完全失去了經濟動力，2008年第四季度以來，經濟負增長加劇。評級機構穆迪預期，烏克蘭2009年的經濟增速為-4％；匈牙利、烏克蘭、俄羅斯三國的GDP增速與2007年鼎盛時期將相差12個百分點以上。

　　惡性循環

　　東歐危局對歐元區經濟是一巨大威脅。

　　據國際清算銀行的統計，歐元區對東歐的債權接近1萬5000億美元，最大債主是奧地利（2776億美元）、義大利（2196億美元）、德國（2199億美元）、法國（1551億美元）、比利時（1367億美元）和瑞典（1065億美元），這六國擁有東歐債權的84％。其中，奧地利對東歐的債權相當其全國GDP的68％，人均向東歐放貸超過3.75萬美元。

　　上世紀80年代，“華沙條約”解體之後，東歐門戶洞開，並變成了歐盟的產業基地。隨即西歐產業開始向東歐的轉移，東歐承接了大量來自西歐的資本，從而實現了快速的經濟增長。

　　正是這個特殊的歷史原因，東歐各國銀行業基本已被西歐國家所控制。20多年過去了，東歐和西歐之間已經形成了一種唇齒相依的關係。西歐借錢給東歐去生產自己需要的商品，東歐依靠這樣的外資外貿來發展自己的經濟並償還外債。

　　但，現在出事了。

　　當規模空前的一場金融危機使得西歐各經濟體消費需求驟然減速之後，東歐的商品出口也猛然失去了買主；加之新債沒有了，舊債還得還，於是外資淨流出，貨幣開始貶值。據統計，僅東歐銀行業今年就將面臨高達4000億美元的還款壓力，相當於該地區GDP的三分之一。

　　東歐還得起這等規模的外債嗎？如果還不起，西歐銀行業又將遭受怎樣的衝擊？一旦西歐銀行業受到其他經濟體的擠兌，那他們勢必逼迫東歐還債？東歐在此重壓之下，是否會破產？東歐破產西歐銀行業是不是也會破產？……

　　危險！東歐和西歐那種唇齒相依的經濟關係，勢必在危機中形成相互拖累的惡性循環。

　　歐盟“破產”

　　東歐危機拖累歐元區還僅僅是問題的一個方面，另一個方面則是歐元區自身的情況也在惡化。

　　2009年2月13日，英國《每日電訊》公佈了一份歐盟委員會秘密報告的內容，該報告稱：目前歐盟銀行業問題資產的規模可能高達18.5萬億歐元。

　　18.5萬億歐元，這個天文數字是個什麼概念？它意味著，歐盟整個銀行體系的全部資產中有44％是問題資產；它意味著，歐洲銀行系統至少在技術上已經破產了。

　　這些問題資產當然包括了對東歐的債權，但更大的一部分源自自身的經濟實體——企業。最近的消息顯示，歐洲大企業情況越來越遭。

　　2009年1月29日，法國視頻器材提供商湯姆森公司（Thomson）承認，他們已經無法向該公司27億歐元債券投資者兌付現金，正打算出售一家子公司以籌得足夠的現金。

　　另一家法國公司——全球最大混凝土製造商拉法基（Lafarge）集團，其目前的債務總額為220億美元，而今年應償34億美元。為能按時歸還銀行貸款，該集團已經將其5億美元債券的兌付時間延至2010年。

　　面對還債壓力的又何止法國公司。最新的資料顯示，今年1月，歐元區企業發行新債的總額創出了1590億美元的新高，但其發債成本也創出新高，包括諾基亞這樣的大公司在內，過去幾年一直保持投資級別的歐洲企業債，其平均利率竟然上漲了200％。

　　據評級機構穆迪提供的資料顯示，2008年，249家歐洲企業信用評級遭到下調，這是1990年以來的新高；另一家評級機構標準普爾也在2008年6月做出預測，那些通過借貸進行過收購的歐洲企業中，約有58％都面臨著超出預期的債務規模，56％則預計無法獲得淨利潤。

　　8個月以前尚且如此，今天的情況會好轉嗎？市場分析人士普遍認為：不可能，只會比那時更遭。

　　資料顯示，歐元區企業目前的負債總額超過11萬億美元，相當於該區域年度國內生產總值（GDP）的95％。所以如果歐洲企業的貸款違約潮出現，世界必將面臨新的混亂。

　　“1929”脈絡
　　迄今為止，還沒有聽到有人願意承認眼下發生的這場危機比1929年那場危機更加嚴重。但在筆者看來，對歐美而言，今天的這場危機超過1929年強度的概率將在65％以上。

　　史料證明，1929年的大蕭條正是歐洲和美國經濟相互打壓、惡性循環的結果，而危機起始於歐洲，並非美國。

　　第一次世界大戰結束後，凡爾賽協議規定了德國償還戰爭賠款的義務。但德國賠得起嗎？沒人問，只有德國自己心知肚明，他們賠不起。但是，德國能夠足額按時賠款的預期，引發英、法等在“一戰”中變為焦土者——勝利國的重建家園的熱情。於是，一個巨大的泡沫開始在勝利國建設中催生。

　　美國開足馬力為同盟國重建家園提供所需的物品，英法則逼迫德國為此買單。美英甚至向德國提供貸款以維繫這筆巨大的債權債務關係。據凡爾賽協議的重要參與者、華爾街律師約翰•福斯特•杜勒斯1921年的計算，當時英國及其盟國欠美國的的債務總額為125億美元，而德國欠英、法等盟國的債務更高達330億美元（相當於1320億金馬克）。滑稽的是，1924年到1931年間，德國共計支付了105億馬克的戰爭賠款，而從海外借入的貸款卻高達186億馬克。

　　可見，美、英、法等國家的經濟命運都走在“德國按時足額還款”的這條鋼絲繩上。其實，這才是1929年美國發生金融危機的基本原因。

　　於是，1929年之後，我們看到了這樣的一幕：長期低利率政策，使得美國貸款連續數年大規模流向歐洲，1929年美聯儲通過加息試圖阻止資本繼續外流之時，美國股市崩盤了；美國股市的崩盤，使得美、英無法繼續向德國提供貸款，德國經濟也隨即垮掉了；德國經濟的垮臺，使它更加無力償還所欠債務，從而捅破了建立在“德國可以按時足額賠款”勝利國泡沫；這個泡沫的破滅，反過來作用於美國，使之經濟雪上加霜。如此循環往復，在歐美之間形成了惡性循環。

　　簡述這段歷史是為了看清今天的態勢，如果歐洲出了大問題，美國同樣雪上加霜。這正是我們估計，今天的危機很可能遠超過1929年的重要原因。

　　更需要看到的是，由於世界各國多年致力於全球經濟一體化的推進，使得世界各大經濟體之間的關係遠比1929年時美歐經濟關係更為複雜。不僅是發達國家之間，發展中國家如果受到危機的拖累，它同樣可以反過來把發達國家拖入更深的泥潭。今天發生東歐與西歐之間的情況就是最好的例證。

　　還需要看到的是，當年全球的信用規模遠不及今天。金融危機爆發之前，僅美國一域，由股票、債券以及各色衍生工具所形成的金融資產規模就有500萬億美元。去杠杆化之後，由於金融規模的收縮，全球的經濟規模還能剩下多少？倒退多少年？目前，這雖然還是個未知數，但恐怕不會弱於1929年。那次之所以恢復緩慢，主要是因為第二次世界大戰爆發的結果。

　　另一個事實恐怕同樣不容忽視，1929年，美、英、法等國的各大金融機構幾乎全身而退，雖然也免不了一定程度的損失，但並未傷筋動骨。而這次，出事的正是這些大型金融機構，幾乎無一倖免。而且其所形成的問題資產規模，遠非1929年可比。
相關閱讀:
2009.02.25 新興市場債危機再現/Mr.X 
2008.12.16 新興市場債之厄瓜多不還錢/Mr.X 
2008.12.02 退出高收益債與新興債/Mr.X 
2008.11.06 新興市場債趁反彈減碼出場/Mr.X 
2008.10.23 CDS國家排行榜/Mr.X 
2008.10.23 別為阿根廷哭泣/Mr.X