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股票回購
去年九月，我們宣布波克夏將以最高相當於帳面價值的110%的價格回購股票。我們只有幾天時間行動，在價位漲到我們的上限前，買入了6700萬美元的股票。儘管如此，鑑於股票回購的重要性，我還是要來講一下這個議題。


當兩項條件符合時，查理和我樂於股票回購。首先，公司有充足的資金，足以應付業務的營運和流動性需求。其次，保守估計，這家公司的股票賣出的價格對公司的內涵價值有相當大的折扣。

我們已經看到很多案例未能符合第二點條件。當然，有時候違反，甚至嚴重違反，也是情有可原。很多CEO永遠不相信自家股票如此便宜。在其他的案例上，似乎可以得到一個不太好的結論。我不敢說股票回購是用來補償股權發行所造成股權稀釋，或僅因公司有太多閒置現金。除非這些股票是以低於內涵價值的價格來回購，否則繼續持有的股東將深受其害。不論是否資金是用在企業或是股票回購上，資金配置的第一項準則，就是以一種價格投資是聰明的行為，以另一種價格投資則是愚蠢的行為。

當很多人在波克夏的股價低於內在價值售出時，查理和我的心情是很複雜的。我們喜歡為持續持有的股東獲得更多利潤。最可靠方式，就是在我們的股價只有內在價值的9成或8成或更低時，進行股票的回購。（就像我们公司一位董事所说，這就像開槍來打裝在水桶裡的魚，等水流光了，裡面的魚就不會再掙扎了）儘管如此，我們並不希望股東在還在折價的階段就賣出股票，儘管我們回購的價格會高些。因此，當我們回購時，我們希望這些合夥人是充分知道他們所賣得資產價值。

在我們預設的110%帳面價值的上限上，回購股票很明顯增加波克夏的內涵價值。當我們回購越便宜且越多的股票時，持續持有的股東就會獲得更好的收益。因此，如果有機會，我們將會以上限或略低於上限的價位積極回購股票。然而，你們必須知道，我們對支持股市毫無興趣，因為在疲弱市場中，多做無益。我們也不會在手頭現金低於200億美元時，進行股票回購。在波克夏，財務的實力優於一切。

回購股票的討論提供我一個機會來解釋，投資人在股價的變化上所表現出的不理性舉動。當波克夏購買一家正在回購股票的公司時，我們期望兩件事：首先，我們希望盈餘在未來的時間裡，能有良好的成長。其次，我們也希望股價能有很長一段時間表現落後於大盤。對於第二點的推論：談論我們所擁有的股票，假設市場是有效的，實際上是對波克夏有害，而非專家們所認為的有益。
拿IBM來說。如同企業觀察家所知，CEOs Lou Gerstner 和 Sam Palmisano的超凡表現，將IBM從20年前的破產邊緣救回來，並打造成今日卓越的面貌。他們的經營成果是極為優異的。

同時他們的財務管理也是同樣傑出，特別是近幾年其公司的財務彈性進步了。事實上，我想不到有任何一家公司，能像他們這樣有這麼棒的財務管理，一個讓擁有讓IBM的股東獲得極大利潤的能力。公司在債務的運用上，非常聰明，幾乎全部利用現金來進行增值收購，以及積極回購股票上。

今日，IBM有11.6億股的流通股。我們擁有其中的6390萬股（佔有5.5%的比例）。當然，公司未來五年的盈利對我們而言極其重要。除此之外，IBM未來準備投入500億美元來進行回購股票。我們今日的測驗就是：作為長期股東，像是波克夏，應該在這段期間期待什麼？

我不想讓你們內心有所疑問。答案：我們應該期待IBM在未來五年下跌。  
來計算一下。如果IBM股價在這段期間每股平均200美元，投入的500億美元將可購回2.5億股，結果將會剩下9.1億在外流通股。我們的公司股份約7%。若股價在這五年平均為每股300美元，IBM只會回購1.67億股。五年後，會剩下9.9億的在外流通股，我們的股份會是6.5%。

如果IBM在未來第五年時，盈利達到200億美元。在股價令人失望的時期，我們所分配到的盈利，會比在股價更高時，多出1億美元。
 
邏輯很簡單：如果你在未來將成為股票的淨買入者，不論是直接用自己的錢或是透過持有一家正在回購股票的公司間接買入，當股價上揚，你的利潤就會受到損害。股價疲弱時，反而對你有利。情緒，往往會使事情變得複雜。大部分的人，包含未來的淨買入者，看到股價走揚時會感到很舒服。這樣的股票持有者，就像是開車通勤的人，自己的油箱加滿油時，為油價的上漲而歡呼一樣。


查理和我並不期望大多數人認同我們的看法。我們已經觀察過很多的人類行為，深知這樣是徒勞無功。但是我們仍希望你們能知道到人類是如何思考計算的。我必須坦白的跟你們說，過去我也是看到股價上漲時，就很高興。然而，我讀了葛拉漢的《聰明投資人》後，其中第八章告訴投資人應如何看待股價波動。頓時，我茅塞頓開，低價變成我的好朋友。讀到此書真是我一生中最幸運的時刻。


最後，我們投資IBM成功與否，主要將由他的未來盈餘來決定。但是最重要的第二項要素，會是這家公司的回購準備金，將會買回多少的在外流通股票。如果透過回購，讓在外流通股數降至6390萬股，我將會打破在外吝嗇的名聲，給予波克夏員工一天的有薪假。