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閱讀幫手：經濟學人中文版：要不要量化寬鬆？（上）/法意研究部精選

煩惱重重

但是，在很多批評人士看來，即使是這樣的增長也不能說明大規模資產購買的風險（無論大小）是合理的。有三大風險非常明顯。首先，它會對一些金融市場的運行構成威脅。國際清算銀行在最近發佈的年報中認為銀行準備金的大量增加正在驅使隔夜拆借利率逼近零水準，這導致無擔保隔夜拆借利率市場的萎縮。國際清算銀行警告稱，由於無擔保隔夜拆借利率一直是各國央行的主要政策槓桿，這一發展趨勢使得各國央行將來控制通脹會變得困難。

然而，這一風險可以降低。2008年年底，美聯儲開始向銀行準備金支付高於最低要求的利息。增加超額準備金的利率可以降低銀行新增貸款的吸引力，從而使總體的信貸供應趨於緩和。這一工具是在儘管無擔保市場出現萎縮的情況下抑制通脹的一種手段。

量化寬鬆帶來的第二個風險是政府債券市場的扭曲。一些政府的借貸成本非常低——7月11日拍賣的10年期美國國債收益率為歷次拍賣中最低。資金逃往安全投資品種是起作用的一個因素，但是市場似乎不是預期經濟增長乏力的狀況將持續數十年，就是估計持有長期國債的風險溢價不會穩定地維持在低位（之所以能維持在低位元部分原因是央行的購買措施），可能會突然做出調整，而由此產生的後果無法預料。

與此相關的一個擔憂是，量化寬鬆正在減輕施加於各國政府身上的市場壓力。如果沒有量化寬鬆，各國政府將面對利率升高的狀況，相應地，各國政府需要負責任地處理它們的公共財政。（現在有了量化寬鬆，政府處理公共財政的壓力就減輕了。）這一擔憂不容小視。因為如果市場對政府喪失信心，央行被迫買入政府債券，那麼央行可能會無法控制通脹。另一方面，如果央行沒有履行作為財政監管者的職責，那麼其獨立性將會面臨風險。

很明顯，非常規政策存在風險（國外也和國內一樣存在風險，新興市場長期抱怨已開發國家的擴張性政策，認為這一政策導致資本蜂擁湧進新興市場）。但是關鍵的判斷是這些不確定的風險（它們波及的範圍也不確定）是否會超過推出更多量化寬鬆帶來的利益。放眼已開發世界，經濟產值的差距日積月累，如今已達數萬億美元。眼下，數千萬人處於失業狀態，很多人已經失業好幾年了。反對量化寬鬆的呼聲應該會很高。

資產購買帶來的利益似乎在歐元區最為明顯也最為龐大。雖然法律禁止歐洲央行對成員國政府直接提供財政救助，但是其可以在市場上買入國債以確保對貨幣政策的適度調控。歐洲央行已經幾次買入了受困週邊國家的國債。

歐洲央行量化寬鬆計畫的目的也許是購買所有成員國政府的國債，但是受益的可能只是受困政府。如果量化寬鬆成功降低了政府的借貸成本，那麼空前嚴苛的緊縮措施將會有所放鬆。投資組合的再平衡可能會降低私人借貸成本。購買國外資產可能會使歐元走軟，刺激出口。而且加快結束經濟衰退的局面可以鼓勵歐元區國家推動結構和機構改革。

對於已經推出量化寬鬆的經濟體來說，收益遞減是個問題。美聯儲在2008年年底和2010年之間推出第一輪資產購買，使公司借貸成本下降約1個百分點。第二輪6000億美元的量化寬鬆計畫（用於購買國債）於2010年年底推出，成功使公司借貸成本下降13個基點。在英國，銀行仍然面臨著高借貸成本，不敢向中小型企業發放更多的貸款：英格蘭銀行和英國財政部遲遲沒有推出一項新的信貸寬鬆計畫。

對於英國和美國而言，為了新一輪的量化寬鬆能夠發揮效應，兩國央行必須改變應對通脹的方法。暫時高於正常水準的通脹有助於就業和價格調整，以及縮減家庭債務的實際價值。更為重要的是，當名義利率降無可降的時候，稍高一些的通脹率直接相當於降低了實際利率，而實際利率降低將能產生更大的刺激作用。

猶豫不前

英格蘭銀行和美聯儲都將通脹目標設定為2%。新一輪的通脹哪怕有一點點的效果也足以使通脹預期回升至2%。但是如果市場認為高於目標的通脹會導致政策適得其反，那麼新一輪量化寬鬆的效果將微乎其微。

日本量化寬鬆的經驗就說明了這個問題。2006年，通脹剛剛超過零水準的時候，日本央行就結束了量化寬鬆，迅速減少了貨幣基礎，隨後又上調了基準利率。實際利率再沒大幅偏離到負值區域。雖然英格蘭銀行特別強調已經準備好容忍通脹高於正式宣佈的目標，但是它和美聯儲都沒有上調2%的通脹目標。

或許一個解決辦法是暫時調高通脹目標。芝加哥聯邦儲蓄銀行主席查理斯•埃文斯提出了一個計畫，在該計畫中，他指出只要失業率仍然高於7%，美聯儲就應該宣佈將年通脹率上調至3%。該計畫允許美聯儲眼下將通脹目標設定的高一些，而非長期將通脹率保持在高位。但是這一想法是對通脹有抵觸情緒的央行所不願意考慮的。

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