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導讀：在常規貨幣政策威力殆盡之時，量化寬鬆日益成為各大央行應對危機、刺激經濟的選擇，全球四大央行（美聯儲、英格蘭銀行、日本央行、歐洲央行）均已推出或醞釀推出新的量化寬鬆計畫，本文詳細剖析了量化寬鬆的利與弊，有助於讀者對量化寬鬆及其對經濟的影響有一個更為全面和深刻的認識。

要不要量化寬鬆？
對央行決策者的軍械庫中最具爭議的武器做出的一份評估
 
常規彈藥已經耗盡。美國和英國央行將利率維持在近零水準已經很長時間了。7月5日，歐洲央行也加入到這一行列中來，將存款利率下調至0%，同時將主導利率下調至1%以下。一個不同種類的軍械庫正在部署當中。非常規貨幣政策包羅萬象，從負利率（如現在的丹麥）到通脹目標的調整。但是事實證明，“量化寬鬆”（即增印貨幣購買資產）是應對此次危機中最常使用的武器。

使用量化寬鬆的力度正在加強。7月5日，英格蘭銀行宣佈將其資產購買計畫規模增加500億英鎊（約合780億美元），總規模至3750億英鎊。對美聯儲可能最快於下月推出新一輪量化寬鬆（第三輪）的猜測也在增加。歐洲央行也面臨著採取同樣舉措的壓力。量化寬鬆在貨幣政策中變得日益重要，那麼它能產生多大的效果呢？

首先，介紹一些定義。在正常時期，央行會通過“公開市場操作”來調整短期利率：即通過購買或出售證券，增加或縮減銀行系統的準備金。調整銀行持有的準備金的數量倒是次要的考慮，這樣做的真正目的是調整利率。例如，降低利率可以鼓勵支出和投資，促進經濟增長。

然而，在經濟處於嚴重困境的時期，利率可能會降至零水準。這就意味著需要採取量化寬鬆（來刺激經濟了）。日本央行於2001年率先推出量化寬鬆，其目的是購買足夠的證券，使準備金的數量增至理想水準（因而叫做“量化寬鬆”）。日本央行希望這些舉措能夠提高資產價格，消除通貨緊縮。

量化寬鬆現在是指幾種不同種類的資產購買計畫。其中一種通常叫做“信貸寬鬆”。其目的是在信貸管道受阻時，通過增加流動性和降低利率來支撐經濟發展。美聯儲購買的不動產抵押貸款證券（MBS）（金融危機期間需求量驟減）就屬於這種。

 
另一種資產購買是在不增印新的貨幣的情況下達到促進經濟增長的目的。美聯儲正在進行的“扭轉操作”就是一個例子：即賣出短期國債，同時用相應的收入買入長期國債。此舉使長期國債持有者有了更多的資金，這應該會促使他們將其投入到其它資產中去。

嚴格意義上的量化寬鬆應該是第三種。通過“投資組合的再平衡”達到救助經濟的目的是最簡單的方式。投資者將證券出售給央行，然後用相應的收入買入其它資產，提高資產價格。降低債券收益率能夠鼓勵借貸；提高資產價格能夠增加消費；兩種措施都能夠助推投資，刺激需求。就投資者增加國外資產來說，投資組合的再平衡同樣會使國內貨幣走軟，提振出口。

如果央行打算長期持有其購買的政府債券，那麼量化寬鬆同樣可以通過降低政府借貸成本以及降低未來稅收負擔來支撐經濟發展。它還可以通過改變預期達到效果。如果在承諾將短期利率長期維持在低位水準的同時伴隨實施量化寬鬆，那麼這一承諾可能會更可靠一些，因為央行通過持有國債將自己置於利率上漲的風險之中。

無論如何，這是從理論上講的。對這些介入措施的實際結果進行預測勢必會很複雜。在此次危機之前，非常規貨幣工具很少被使用，這意味著案例分析的樣本規模很小。而且在緊接著推出量化寬鬆之後，肯定還會有各種重大政策隨之而出，這使得經濟學家們很難將量化寬鬆的影響孤立出來。 


偉大的事業

然而，以經驗為依據的研究普遍表明，央行的資產購買會產生積極的結果。例如，它們似乎可以調整利率。2001年，日本央行嘗試推出量化寬鬆，這一舉措很快使短期利率降至零水準。而且外界普遍認為，其對於降低中長期利率也有著雖小但富有意義的影響。對危機時代資產購買早期的回顧也表明這一舉措的結果還是比較積極的。舊金山聯邦儲備銀行最近出爐的一項關於量化寬鬆研究結果的調查顯示，6000億美元的資產購買預計可以將長期基準利率降低15到20個基點，相當於聯邦基金利率降低75個百分點。

通過因果關係來識別資產價格的變化變得更加困難。一些預期的影響可能在量化寬鬆宣佈之前就已經反映在價格中了，正如美聯儲主席伯南克2010年夏天暗示將推出第二輪量化寬鬆時發生的那樣。但是日本、英國和美國的量化寬鬆計畫似乎都導致了資產價格的升高。

一個很難回答的重大問題是量化寬鬆是否能夠更全面地刺激經濟。早期的評估給出了謹慎的肯定回答。舊金山聯邦儲備銀行公佈的一份調查顯示，美聯儲的資產購買可能已經使美國失業率下降了1.5個百分點。到2012年年底，實際產值可能會比前兩輪量化寬鬆推出之前高出3%，就業人數也會相應高出300萬之多。英格蘭銀行的一些經濟學家關於其第一輪2000億英鎊量化寬鬆購買計畫的影響的研究表明，這一舉措可能已經使英國的實際GDP增長了2%之多，通脹率也增長了1.5%，這一影響相當於主導利率下調了3個百分點。雖然英格蘭銀行一份不同的研究顯示這一影響要更為溫和一些，但是到目前為止的資料表明量化寬鬆的確有助於刺激實體經濟。

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