經濟學人：萬不得已 / PRIVY GRAY－法意PHIGROUP

Cut my life into pieces
This is my last resort
from Papa Roach - Last Resort

http://tw.youtube.com/watch?v=907KVgP4d20

萬不得已 The last resort

Sep 18^th 2008 From The Economist print edition

摘要：文中試圖解釋fed決定放棄雷曼兄弟但又決定支援AIG背後的道理，鮑爾森在之前就看到危機存在然而國會並未立即配合所以現在看起來像是fed自己隨意處理問題而非依法行政。

美國政府的紓困方案並不像表面的那樣武斷

美國政府幫助摩根大通(JPMorgan Chase)收購貝爾斯登(Bear Sterns)，導致華爾街”Big Five”之一的結束，六個月後，它表明沒有更多的紓困計畫，然後讓雷曼兄弟倒閉，兩天後，這些話都隨風而逝。

九月16號財政部要接管AIG – 世界最大的保險公司之一，從聯準會交換850億的信用額度，這個決定相當關鍵。這比要支援甚至比貝爾斯登大就在之前破產的雷曼兄弟還要多很多，也比一週前接管的兩房多很多。在AIG這件事，對金融系統與主管機關的信任度都有著更高的風險。

Fannie與Freddie已經一直暗示政府的幫助，所以當他們岌岌可危時，政府沒有選擇只能大剌剌的支持，貝爾斯登是一個受管制的投資銀行然而它結束的過於突然而使的它的倒塌造成了大混亂。

AIG是保險公司並不是銀行，過去沒受政府支援但也沒受太多的監管，當它用衍生性商品去擔保數千億的公司債、房貸或其他債務時，沈默地將自己建構在全球金融體系的巨型怪獸中。擁有這些資產的從世界各大央行到退休人士的貨幣市場基金，讓AIG完蛋會讓小投資者恐慌，強迫銀行接受價值不合理的帳面高於真實價值的資產，導致下一階段害人金融危機的到來。

對於某些人來說，這種針對機構的紓困導向顯得隨意，共和黨的Richard Shelby在議會時抱怨財政部長鮑爾森，說：「財政先生，你只是在選你要的，你必須設定政策」。

事實上，回推到七月，鮑爾森已經有力議成立正式的機制以接管或者退場對於不是銀行者，像是投資銀行或是保險業者，已有秩序的方式像是現在已經存在對消費銀行那樣。但是國會指把它列為是下一任總統時部分中比較大的法令改革，這使得鮑爾森、柏南克、蓋納(紐約Fed銀行總裁, Timothy Geithner)，他們三個一組，開始展開事後的補救，雖然在他們的行動中早已有這樣的想法。

預測鮑爾森的行為模式在最近顯現的插手干預是可能的，首先，一個公司是這麼的大而且與金融系統如此緊密關連，它意外的倒閉會是一個大災難。如果答案是「不」，就像是主管機關在雷曼那件案子的結論一樣，那就鼓勵民間的買賣(private sale)，而不允許公家基金；如果答案是「好」就像貝爾斯登、兩房與AIG一樣，首先要先確定繳稅者有權力需要資產與公共用地，然後有偏好的股東購買偏高的價格，然後經營者做更換。鮑爾森強調他的徑路結合了實用主義與道德危機的強烈關注，否則就讓人民為失敗買單，他說：「沒有管制我不相信簡陋的資本主義(raw capitalism)，在市場教條之間要有平衡、允許人民承受損失，且保護系統。」

假設市場最後對了，那麼紓困可能加快健康的恢復，美國經濟成長在過去十年一直對借款跟槓桿的依賴很重，AIG使用他未被管制的狀態提供便宜的信用保護對於管制的機構，但是這樣的生意在簡單信用還有低違約時發展的很好，當這些狀況結束時，它就產生了足夠幾乎讓AIG破產的損失。

雷曼的破產跟AIG的失敗訴說了華爾街有著太大的槓桿與太多資產放在有問題經濟效用的商品，紓困將可以幫助降低槓桿，Fed希望AIG賣掉它健康的資產用來還款，當他減少它的衍生性帳本時，鮑爾森要兩房降低許多他們的房貸投資組合。

「金融系統的必要萎縮正在上演」哈佛大學的Kenneth Rogoff說，這可能講太遠了，如果下跌的資產價格、無力償還貸款還有信用緊縮的循環太超過，政府就必須介入且同時買下壞資產，就像在其他金融爆炸時發生那樣。

甚至沒有這樣劇烈的行動，經濟跟金融系統變得依賴繳稅者，美國銀行在買下部分美林(Merrill Lynch)的位置裡是因為保障存款的國聯邦存款保險公司(Federal Deposit Insurance Corporation)，保護從銀行基金的一大部分的股份從信用危機中。

政府後援隨之而來政府監管，即是是最自由市場的政策制訂者也不願意見到另外一個公司向AIG一樣大又相互關連就又不受更嚴格的限制，當Fed堅持更多的監管對於投資銀行當他同意在三月借款給他們時，它現在擁有更多的權力來監管AIG的帳冊在任何它選擇的時刻。

這對Fed產生了威脅，在危機中被拉到重要的地位，其角色在金融系統中被擴大了，一直以來它在對於通膨的注意中平衡了這些責任，在9月16號它挑戰了市場對於降息的預期，然後維持它的短期目標在2%，它現在決定延伸它的貸款到銀行還有券商，鬆綁它從銀行可以接受的擔保品。用比寬鬆的金融政策更好的方式來處理危機，雖然它們可能認為決定進一步的進行是可能的如果必要。

還有，Fed已經借出鉅額給最艱難幾乎用完債券的公司，政府已經承諾將以財政條款的特別保證幫助，經由準備款管理的條款，將會產生更大的Fed資產負債表然而對利率沒有影響。

Fed必須確認它不會變成即將無法支付債款公司的支柱，這會扭曲信貸配給(credit allocation)還有風險承擔，雖然隨著時間，跟保持金融系統的完整比起來，這個關照會越來越不重要。

翻譯品質：★★★

還沒到萬不得已 Not yet the last resort

Oct 9^th 2008 From The Economist print edition

摘要：這篇文章解釋柏南克面對經濟危機的方式與過去十年日本的定量寬鬆政策有何不同，柏南克認為現階段金融危機是流動性的問題而非無力償還的問題，fed的紓困資金是否會造成貸款損失，大家都在觀察。

The Fed tries its own version of quantitative easing - Fed嘗試它自己的定量寬鬆政策版本

當十月三號，美國國會最後同意布希政府7000億計畫買進有問題的房貸資產，立法者不僅得到伯南克的感謝還有它的承諾。聯準會主席宣告，將會以任何我們可能的力量完成它的部分。

它一定會信守諾言，在10月6號Fed加碼到9000億，它原本計畫它要賣給銀行貸款的部位規模，一天後，它說它將會在歷史上頭一遭作無抵押貸款給公司、包括銀行，以買它們無法被注資的商業票據。在理論上，戰略必須被使用在允許Fed貸各式各樣的款，包括中央和地方政府，還有銀行間基金市場。一天後它加入其他主要央行在降息上，把目標利率從2%降到1.5%，這看起來不太可能在這停止，利率可能降到零。

降息是對大衰退危機提高的典型反應，但另外的步驟將Fed推入未知的領域，在紓困條款中被大部分允許可以讓央行付出放在fed的存款準備金給商業銀行。這非常的重要，因為每次Fed貸款，他就創造了多餘的銀行準備金，銀行將多餘的準備金彼此借貸，如此就在利率上fed的負擔又更重了，為了減少那些準備金與減輕壓力，fed賣出它的公債，但它已經賣的太多了，如果公債賣完，那麼它的貸款計畫勢必要停止，或者是利率可能降至零，支付準備金的利息大幅去除了這個風險，因為這可導致銀行將錢借還給fed。

但這不保證管用，股市價格這週大幅滑落，銀行間的借款利率與fed funds rate的利差又到達新的紀錄，柏南克的的教條很明確：fed將會借出去如它需要的一樣多，還有給那些必須在金融危機存活下來的。但這離結束還很遠，fed的資產負債表在八月膨脹到九千億，十月一號到達1.5兆，而且很快就會突破兩兆。但儘管這僅是GDP的14%，American Enterprise Institute的Vincent Reinhart提醒這是定量寬鬆(quantitative easing)政策的高點，日本央行(BoJ)的資產負債表差不多等於30%的國家GDP。

坦白講，fed最近的行為已經跟定量寬鬆路線不同調，所謂的定量寬鬆路線就是將利率降至零，日本央行在2001與2006間買了大量的政府公債為了增加銀行準備金的提供。這有助於日本央行維持零利率的承諾，還有降低長期利率，這對借貸的直接影響，僅款如此是非常不明顯的。

Made in America, not Japan

事實上fed的行為有本質上的不同，創造多餘的準備金(Fed liabilities)只是它真正目的 – 擴張貸款(Fed assets)的副產品，Columbia大學經濟學家最近離開fed公職的Frederic Mishkin談到地量寬鬆政策目的在提升總體流動性在金融系統中，但fed的目標是他們遭遇困難的部分，「它不想要它目標的流動性決定了整體的流動性」這個是最好留給正常金融政策的工作。

Fed的確遇到限制，一個是法律上的：向大多數的央行一樣，未保障的借貸是不允許的，但它在這徘徊，以借貸不上資產負債表的貸款，持有未保證的商業票據。另外一個是政治上的，美國人可能反對它們的央行置換私人貸款者(private lenders)，但Mishkin先生認為政治風險沒什麼但讓經濟不好是嚴重許多的。經濟學家Kenneth Kuttner認為最重要的限制在Fed在理論上承受太多的債款損失，然後必須再資本重估(recapitalization)，就像是智利、匈牙利還有菲律賓一樣。擔心這種損失就是日本央行不買回這麼多私有部分的債務在十年前的原因，在2003年柏南克在央行任職時，提出這種說法放錯地方了，因為不像商業銀行，央行是不會破產的。

柏南克似乎走上跟日本央行不同的路，定量寬鬆政策在日本銀行開始倒閉後十年後實施，當它們太弱小以致於不能借出央行給予的多餘準備金給日本央行時，大多數的美國銀行還可以放貸，但是不確定它們自己還有它們客戶進入基金是否可以還回，fed擴展的流動性因此有一個更好的機會被使用可以支持經濟，柏南克在10月7號說：「我們在歷史上學到教訓，在重大金融危機時如果政府可以介入在多數金融機構無法還款獲釋接近如此的時點，那麼回復系統是可以大幅增加」、「這不是我們今天面臨的情況，大多數金融機構擁有足夠資本還有流動性，可以回到提供我們經濟新信用的關鍵功能」

這樣的信念可能要用更極端來衡量，柏南克先生認為這個危機主要是流動性的問題，不是無力償還的問題，所以它首先在增加流動性，像是從銀行買進不好的資產，然後擴張fed的貸款計畫，並不像其他經濟學家這麼積極反對政府資金注入銀行，像是英國這禮拜的作法。有些懷疑論者覺得銀行不是看起來這麼還得起錢這樣一來無法避免的債務損失將實現，柏南克可能會改變意見：它已經過份強調紓困案可以用來注入資本的事實。

翻譯品質：★★★

結論：

經濟學人是本有意思的雜誌，石油戰爭裡面提到

1843年，一本反映倫敦金融城商業和金融業利益集團的新週刊——《經濟學人》創刊了。這本週刊的目的就是鼓動廢除《玉米法》。

經濟學人是金融集團操縱輿論的工具嗎？坦白講在對於經濟體的瞭解上，個人的認知是有限的，如果你覺得fed的決策相當重要，但我們真的瞭解柏南克嗎，在建構對於市場的瞭解上，我認為經濟學人扮演了上下交相賊的關鍵道具。在上面的就是市場背後的金融集團，下就是我們散戶，我之所以會這樣說是因為在看了一陣子經濟學人後發現它有「塑造預期」的功用。

什麼是預期，每個人都會有自己的想法，但經濟學人告訴你大眾的預期是什麼，也許你可以解釋成經濟學人寫出來的就是要被操作的預期，很簡單講個例子。

Fed照理說是在10/30號才有利率決策，但多期的經濟學人都談到”The most obvious way for the Fed to help is to lower the federal funds rate target..”，甚至說出降息可以提振信心”and that effect would be multiplied if the Fed acted in concert with other central banks”後來就有了全球7大央行同步宣布降息，你覺得巧不巧呢。

上一次的降息循環是在2003年fed funds target rate降到了1%，這次降息到此為止還是會到1%或者是0%呢，經濟學人說出了可能會更低的”可能性”，我想看看雜誌就是瞭解到這個多一份的”可能性”，有時讓你賠大錢的不是那些你覺得有可能的事物，而是那些你堅信或是你覺得絕對不可能發生的事物，你覺得呢？

Reference:

B計畫 http://www.wretch.cc/blog/phigroup/15016483

Quantitative easing http://en.wikipedia.org/wiki/Quantitative_easing