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在Mr.X解釋為何要看2010大崩壞之前
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敗投資法則 商業周刊 第 1069 期 作者：單小懿

他，如何30年戰勝市場？他，如何洞燭機先，看準長期趨勢？他，又如何專注目標、不被外界雜訊干擾？《商業周刊》綜合獨家專訪和葛洛斯絕版作品《道聽塗說投資術》（EverythingYou'veHeardAboutInvestingIsWrong），整理出4堂不敗法則，一次灌頂30年功力。

第一講
金蛋理論：沒有長期觀點　遲早會腦死

每年復活節，我最期待的事情莫過於尋找復活節金蛋，當我的小孩找復活節金蛋時，我總比他們還投入。每次發現他們在尋找的過程中，三不五時被沿路的銀蛋、巧克力蛋所吸引，總忍不住要他們趕緊回神、專注找金蛋，然後對他們說：「巧克力蛋我等會兒買給你們就好！」

這幾年，市場上出現許多尋找金蛋的獵人，他們縱橫於債市、股市和匯市，我稱之為「資本市場的民兵」（編按：capitalmarketvigilantes，指在資本市場上自行建立套利新秩序的投機客）。

民兵的出現，源自一九九○年代，貿易環境的全球化，以及國家觀念的瓦解。一九六○到八○年代時，資金很難在國際間流竄，加上國族概念仍強，投資人的錢基於民族認同，絲毫不考慮投資海外市場，好比當時美國人只會買福特、不買豐田，不是為車子性能好壞，而是為國家製造更多就業機會。

這種氣氛從甘迺迪出任總統以後，逐漸以世俗享樂為導向，取代原先的國家主義；到了今天，全球化市場延伸已超越國族界線，移民規模之大也在世界史上罕見。

這樣的轉變在過去十幾年間，在金融市場上累積了大量資金，再加上電腦科技，一個交易連「賣出！」的指令都還沒說完，電腦已經幫你把錢挪到國外去。

民兵們，就像尋找復活節金蛋的小孩，不停的把錢從美國搬到德國、德國搬到日本，日本再移到泰國，只為尋找當下報酬與風險最佳組合的投資地區。他們行動迅速，通常一個晚上大量移走，造成市場短期內大幅波動，讓投資人無法安然入睡。

全球央行因此面對嚴厲的考驗，制定相關法令，以維持金融秩序，投資人的策略也必須調整。第一，這些市場波動有其經濟上的限制，一旦利率受炒作而升高，國內和全球經濟會自動把利率拉回來；而利率太低，通膨會出現。所以投資人需要了解，到底利率在什麼區間內，足以抑制瘋狂的民兵。

如此一來，現在投資的難度越來越高，這無關乎你是否資訊豐富或夠勤奮，反而與你的投資時間長短有關。

如果你還想只投資三、五個星期，或三、五個月，那就太注意短線了。這樣，你容易變得十分情緒化，動不動就「天啊！今天發生什麼事？」（手勢忽高忽低，做出誇張的驚恐表情），就會急著殺進殺出。

因為你先前認為是對的事情，現在卻認為是錯的，你的自我，在瞬間內受傷，你的情緒會如鐘擺般在兩端盪來盪去。如此一來，情緒起伏，加上每日統計數字、分秒變動的價格，把你變成一個腦死的投資人。

你不是被貪婪或恐懼淹沒，就是在情緒轉換間擺盪得筋疲力竭。即便是職業經理人，如果沒有長期看法，也會變腦死。

因此，第二個因應策略、也是我的投資秘訣：設定長期觀點（long-term outlook），這樣，你就不會那麼情緒化，少點害怕，也少點貪婪。

你問我，「長期」到底要多長？

比一個月長？當然。比一年長？當然；但絕對比「永遠」短。

資產布局最好架構在三到五年的長期觀點上，因為只要超過五年以上，你就開始如同約翰‧奈思比（John Naisbitt）等未來學家的猜測了。但少過五年，你就會像電視上的名嘴一樣左右搖擺。

三到五年的長期觀點較不常改變，但三到五個月短期的經濟方向和金融市場容易受到氛圍影響而改變；一旦環境發生改變，情緒便會因感受到環境壓力而波動起伏。

當然，你不能做完三到五年的計畫，然後就去睡覺（做一個睡覺的動作），像南柯一夢的主人翁，一睡二十年。

過去幾年，民兵們彼此激烈競爭，通常採取前線突擊的戰術。過去，我們總要等到經濟數據出現，才知道經濟衰退或復甦，現在民兵的行動會提前告知經濟的走向。民兵效應所及，短時間內要抓對進場時機非常困難，所以你最好在考量民兵行為方式的前提下，觀察市場的循環週期。

因此，在長期觀點（三至五年）的大架構下，你也要留意資金流向，感受市場的潮流和想法，隨著產業循環起伏（六到十二個月），微幅調整資產配置。

透過這樣的投資計畫，你努力學習投資才會成功，才不會被你的情緒所阻礙。

森林裡有太多獵人，但只有少數人找到金蛋。建立長期投資觀點，有助於你避開民兵的襲擊，找到你的金蛋。祝打獵順利！

第二講
蜉蝣理論：預測股債後市　必看人口趨勢

在我二十二歲的時候，我被分發到海軍參加越戰。在長官克魯茲士官長眼中，我是個不合格的軍人，做什麼都不對。在軍中的十二週，每天都有做不完的伏地挺身、仰臥起坐、障礙跑，在這裡三個月地獄般的生活，是我成長的第一步。

克魯茲士官長堅信適者生存，唯有戰場上的強者，才足以擔負開海軍噴射機的重責大任。同樣的，要在金融市場上存活，跟戰場上開飛機一樣高難度，必須眼觀四面、耳聽八方，否則你的財富鐵定撞機，必須對周遭事物時時警惕觀察。

在這樣的前提下，多了解人的行為科學有助於在金融市場存活，我稱自己的這套想法叫做「蜉蝣理論」（plankton theory）。

蜉蝣可說是海洋生物鏈的基礎。所以，如果要預測白鯨、大白鯊的動態，觀察蜉蝣的生態是其中一個方法。每個人就好比世界中的蜉蝣，從個人行為可以觀察出世界趨勢。這就是我的蜉蝣理論。

以房市為例，那些首次購屋者好比蜉蝣，如果房價太高，蜉蝣（即購屋者）買不下手，房價也會隨著降低。反過來說，如果持續有房子的人找到新買主，房價就會像食物鏈一樣延伸上去。所以，要知道房市整體的情況，必先觀察經濟食物鏈的源頭；沒有蜉蝣般的房屋買家現身，房市就不會有動力。

擴大到整體市場來看，蜉蝣理論的基礎就是人口學（demographic），人口學是分析人口流動的學問，足以精準描出目前人類社會以及未來二十年的趨勢。

我常說，如果我到一個東南亞小島上失聯三到五年，回來準備資產布局的第一件事情，就是查看人口趨勢。因為單一小蜉蝣匯集成一大整體，就能產生撼動市場的力量，無論股市或債市，長期價格都由人口趨勢所決定。

人口趨勢影響經濟和企業表現，是基本面評估的一環。

過去半世紀以來，一九四五年到一九六○年代早期出生的戰後嬰兒潮（編按：美國約八千萬人），主導了美國的人口趨勢，這群人帶動戰後的繁榮，相對於沒有嬰兒潮的歐洲和日本，他們的經濟便顯得平靜許多。

嬰兒潮世代（The boomer）數量眾多，多到足以左右投資市場。一九七○年代和八○年代初期的雙位數通貨膨脹、高油價和房地產狂飆，主要都是因為這些二十多歲的嬰兒潮人正在大量消費，而非卡特（編按：Jimmy Carter，美國一九七七到一九八一年總統）的施政或石油輸出國組織（OPEC）的地緣政治。

根據一九九○年人口統計局消費統計顯示，二十五到三十歲的人每年平均消費金額約為一萬二千美元，高於十幾歲和三十五歲的八千美元，五十歲以後，他們消費金額大幅下降，開始存款。兩相對照，便可得知，當時的嬰兒潮人正當消費力最旺盛的二十五到三十歲，當他們都急於購買生平第一棟房子，推升當時房價每年上揚二○％到三○％，不只如此，他們也接著購買家具、家電等其他設備，而且全部都是信用消費，就像在堪薩斯平原上，突如其來的一群蝗蟲。

緊接在嬰兒潮世代後面、誕生於一九六五到七五年間的少子化世代（The busters），恰與嬰兒潮世代形成強烈對比。少子化世代的數量比嬰兒潮世代平均一年少一百萬人，他們的消費高點出現在一九九○年。一九九○年時，當這群人成長到二十五到三十歲的時候，因為數量大幅銳減，首購購屋數從每年兩百萬戶銳減到一百三十萬戶，房價下跌，低房價、低通膨也隨之而來。

期貨鍊金術

直到二十一世紀早期，少子化世代仍主導美國經濟的消費力道，但因為人口數大減，所以經濟成長減緩。儘管成長趨緩，此時的股市表現不致太差，其中一個原因是因為嬰兒潮世代進入了存錢週期，而這群人傾向投入股票、基金而非銀行存款，這股動力足以支撐股市，但沒有足夠的蜉蝣消費，以至於股價上漲的動力只能有賴於企業成長和獲利。我在二○○二年，同樣用蜉蝣理論觀察到網路通訊產業泡沫化。

當時那斯達克的科技股票，好比安能（Enron）、世界網（world.com）價格過高，此時的蜉蝣——也就是小散戶，他們認為不可能賠錢，加上很多人買股票成為百萬富翁，小散戶的情緒好像在開派對。但股價不可能一直上升，只要有風吹草動，股價一定馬上下跌，因為他們禁不起股價下跌。

一旦這些小散戶太高興、過度興奮或者太沮喪，就成為市場底部或高點的線索。所以我說，蜉蝣理論是觀察市場的好方法。

第三講
投資鬧鐘：降低「自我」　克服情緒鐘擺

我的投資偶像李佛摩（Jesse Livermore）說得好，「在實際操作上，投資人最好提防他自己，甚於提防其他任何事。」（In actual practices, an investor has to guard against many things, but most of all against himself.）

只要是人類，投資的時候都會被情緒所拖累，無論在市場循環的中庸滿足點，或者在市場的兩個極端——貪婪與恐懼，沒有不受影響的。如果能夠知道自己處於情緒鐘擺的哪個點，就能轉化自己的情緒，成為「星艦迷航記」（Star Trek）裡冷靜的史巴克先生（Mr. Spock），就能夠在投資的世界裡占盡優勢。

我的第一個方法是從觀察全球和美國經濟三年展望開始，投資管理學上稱之為「由上而下」（Top-down process），從這個長期展望出發，之後的所有投資決策都源於此，諸如通膨往上或往下，經濟成長強勁或走弱，企業長期獲利狀況如何。投資人應該以三到五年長期觀點做基礎，然後根據產業循環調整資產配置，比較容易讓理性的研究和努力工作主導投資，而非情緒擾亂。

第二個方法是投資共同基金。當我們無法直接掌握投資對象時，情緒比較不受影響，畢竟我們只會知道基金的單位價格，很難掌握其中個股的價位，就算股價下滑，基金價格不見得受到連帶影響，投資人較容易長期持有。

第三個可以消除投資情緒的方法是機械式分散投資，好比定期定額；不單指購買基金，而是泛指所有投資工具。像是固定每月投資固定金額買股票，價格高時、少買一點，價格低時、多買一些，隨著時間過去，統計學上顯示，長期投資下來的平均成本將低於同時間內的平均價格。

如果「由上而下」、「定期定額」這些方法顯得太無聊，我最後建議，投資人乾脆直接自我對話、尋求自我解決。如果你不能在投資過程中降低自我影響，至少要知道自己在各種情況下的反應；一旦發現自己身處市場的低點、高點，情緒反應太過激動，寫張字條貼在廚房、書桌、辦公室，提醒自己控制。

其次，設定自己的投資鬧鐘。每個投資人心裡都有專屬的投資鬧鐘，時間一到就叫醒投資人，催促他們下投資決定。按照多數人的生活作息，早上六點應該是起床的最佳時間，我們也設定最佳投資時間在六點，換言之，投資鬧鐘應該在六點叫醒你。

現在問題在於，因為混雜著貪婪與恐懼的情緒，鬧鐘通常不會在六點鐘叫醒你；許多投資人都買高賣低，最後就被恐懼洗出市場，此時就是市場底部。

第一種會被洗出場的投資人，就好比到九點、十點才起床，他們因為賣得太晚不可能賺錢，然而，夠聰明的投資人總是在市場剛要下跌時就出場。第二種被洗出場的投資人剛好相反，總是太早買或賣，他們的鬧鐘在三點鐘就響起。儘管早起的人依然可賺到錢，但早起的這三小時中間，也可能發生許多事情影響投資人的方向，導致損失。

每個投資人都有個心理鬧鐘，秘訣在於何時響起，以及怎麼調整。響得太晚，你該換個鬧鐘、重新出發；響得太早，記得多按幾次晚起裝置（snooze），直到六點來臨。

正如李佛摩所說，看緊你自己，用一連串練習，讓自己醒來時間接近六點鐘。

過去二十年，我都實行這些方法，但人總是不完美的，很難用得剛剛好，但或多或少得到成功。

我的投資鬧鐘總是在四點半就響起，也就買或賣得早了一點。雖然不是太早，但是在波動的熊市、牛市中，也已足夠造成傷害。如果我是完美的，每次都可以在六點起床，我的資產也就不止於此。所以我一直練習在買或賣之前，多按下幾次晚起裝置，不過早做總比晚做好。在這些過程中，已經可以去除絕大多數的情緒因素，而讓現實主導一切。

綜上所述，記得投資是一門心理藝術（psychological art），所以降低自我是最安全的投資方法。（The safest approach is to reduce the ego.）專注在三到五年、由上而下的長期趨勢，一旦自我情緒浮現，便能重新校正回歸正途，並調整投資鬧鐘，有助於日後在投資的每一天，都在正確時間醒來。

第四講
賭徒原則：當機會有利時　你要下大注

我大學時到賭城拉斯維加斯賭二十一點，沒想到，這套賭術後來成為我債券投資的核心原則；如果這套原則對我有用，對你應該也有幫助。

職業二十一點技巧，運用了記牌系統，如果你知道已經發出哪些牌，你就可以算出現在是玩家贏面大，還是莊家贏面大。多數時候都是莊家贏面大，但是一旦出現玩家贏面大的機會時，下大注。如果你不趁機會有利時下大注，莊家會把你贏光。

然而，抓住下大注的機會並非穩操勝算，有時莊家還是贏，通常如果有五二％機率可以下大注，剩下的四八％你還是會輸得一乾二淨。所以聰明的人了解這種現實，就知道即便在機會來時，也不要把手裡全部的錢孤注一擲在一把牌上，否則結局會相當悲慘。

當年我在賭場裡決定賭下去，所以不能賭太大，否則賭本會消耗太快。有時賭桌上沒有明顯模式出現，只有不時在加大賭注時，才能分出勝負。

所以我開始用一套試探莊家和牌局的方法，先下同樣金額的小注，然後等待機率的發展。當機率不利於我時，下注兩美元，接受虧損，當成做生意的成本；當機率有利於我時，就下大注，如果贏的機率勝過莊家，我就下更大的注。

但就算輸了大注，我還是會繼續留在牌局，恢復兩美元的賭注。

所以，當機會有利於你時，下大注，但不可把所有的錢拿來下注，這稱之為「賭徒破產原則」（Gambler's Ruin），或稱為「分散布局」（portfolio diversification），永遠保留最高賭注五十倍的錢。在太平洋投資管理公司（Pimco），風險管理是最高原則。

用在實際投資上，當你真的有很好的投資想法，而且你也花時間做過功課了，你要對自己研究後的結果有信心，就該付諸實現且下大注，即便並非絕無風險。

你真的很喜歡某檔股票嗎？在你的投資組合裡買個一○％吧，讓這個想法為你賺錢。你對此時新興市場債券有信心嗎？同樣付諸行動吧。不要讓沒意義的投資分散你的好想法，要把資金集中在有把握的投資選擇上。

如果你的投資組合有五十檔股票，或超過十檔基金，都太過分散。投資要集中，但不要把所有的錢孤注一擲。

在個人投資組合上，你不該只單投資股票、債券或房地產一項（除非自住），而該是股票、債券和房地產的組合，且應隨著年齡、經濟條件、和風險承受度有所不同。如果你只有單一投資，好比只有股票、沒有其他的投資標的，最好把投資時間拉長，也要有面對短、中期市場波動震盪的心理準備。

在我看來，五萬美元（約合新台幣一百五十萬元）是資產分散的分界點。少於五萬美元的資產，投資幾檔同標的的共同基金就好，不必分散到不同的投資工具，好比股市或債市。因為在本金不大的前提下，單單手續費就會占去一大部分。

超過五萬美元以上的資產，你可以在幾檔共同基金之外，再加上單一股票或其他投資工具。至於債券，由於需要的投資部位很大，如果你的投資部位低於五十萬美元，很難直接購買債券；所以如果低於五十萬美元，直接買（債券型）基金即可。長期下來，這樣布局可以輕鬆獲利。

＊挑對最佳時間再出手
等待期：獲利了結、保留現金
提早進場型：進場太早，須忍受市場波動對資產的短期影響
進場點剛剛好：買低賣高，風險最低、報酬最好
太晚進場型：買高賣低，市場風險最高，資產受傷嚴重

＊巴菲特是四點三十一分的投資人
葛洛斯談到投資鬧鐘時，透露了他與巴菲特（Warren Buffett）的另一個淵源，他們曾經是鄰居。

在拉谷那海灘（Laguna Beach），南加州僅次於比佛利山莊的豪宅密集區，巴菲特的夏宮，與葛洛斯的豪宅，就坐落在其中最低調奢華的Irvine Cove社區，這裡是加州金融大亨的聚落，兩人比鄰而居。這裡最便宜的一戶，起價新台幣兩億元，高速公路旁的入口戒備森嚴，三、五步就一個監視器。但一駛進豪宅區，就是戶戶私人海灘、遊艇、烤肉派對，每天坐擁太平洋夕陽。

《商業周刊》問（以下簡稱問）：我們聽說巴菲特是你鄰居？

葛洛斯答（以下簡稱答）：是啊。但他在三、四年前就把房子賣了。

問：他賣在最高點嗎？

答：很接近，但一年後房價才到高點（哈哈大笑）。

問：你們這種投資大師，似乎總是比較早起？

答：也許吧。但巴菲特應該比我晚起一點……（邊說邊思考）。

問：所以，你是四點三十分，巴菲特是四點三十一分？

答：（大笑）

問：起太早會困擾你嗎？

答：喔，當然。因為你總是希望完美，總是希望在六點鐘準時起床，每個人的鬧鐘時間不同，我是四點半，奕伶剛剛說她是十點（指著同行採訪的商周副總編輯郭奕伶），每個人都不同，但我想經驗可以有助於讓我們更逼近六點。熟能生巧，練習讓我們更準確。

＊把資金集中在有把握的選擇上
過度分散：花同樣時間投資，報酬率卻低
過度集中：雞蛋放在同一籃子裡，風險太高
適度分散：當市場機會來時可下大注，報酬率佳
 
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