在Mr.X解釋為何要看2010大崩壞之前
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敗投資法則 商業周刊 第 1069 期 作者:單小懿

他,如何30年戰勝市場?他,如何洞燭機先,看準長期趨勢?他,又如何專注目標、不被外界雜訊干擾?《商業周刊》綜合獨家專訪和葛洛斯絕版作品《道聽塗說投資術》(EverythingYou'veHeardAboutInvestingIsWrong),整理出4堂不敗法則,一次灌頂30年功力。

第一講
金蛋理論:沒有長期觀點 遲早會腦死

每年復活節,我最期待的事情莫過於尋找復活節金蛋,當我的小孩找復活節金蛋時,我總比他們還投入。每次發現他們在尋找的過程中,三不五時被沿路的銀蛋、巧克力蛋所吸引,總忍不住要他們趕緊回神、專注找金蛋,然後對他們說:「巧克力蛋我等會兒買給你們就好!」

這幾年,市場上出現許多尋找金蛋的獵人,他們縱橫於債市、股市和匯市,我稱之為「資本市場的民兵」(編按:capitalmarketvigilantes,指在資本市場上自行建立套利新秩序的投機客)。

民兵的出現,源自一九九○年代,貿易環境的全球化,以及國家觀念的瓦解。一九六○到八○年代時,資金很難在國際間流竄,加上國族概念仍強,投資人的錢基於民族認同,絲毫不考慮投資海外市場,好比當時美國人只會買福特、不買豐田,不是為車子性能好壞,而是為國家製造更多就業機會。

這種氣氛從甘迺迪出任總統以後,逐漸以世俗享樂為導向,取代原先的國家主義;到了今天,全球化市場延伸已超越國族界線,移民規模之大也在世界史上罕見。

這樣的轉變在過去十幾年間,在金融市場上累積了大量資金,再加上電腦科技,一個交易連「賣出!」的指令都還沒說完,電腦已經幫你把錢挪到國外去。

民兵們,就像尋找復活節金蛋的小孩,不停的把錢從美國搬到德國、德國搬到日本,日本再移到泰國,只為尋找當下報酬與風險最佳組合的投資地區。他們行動迅速,通常一個晚上大量移走,造成市場短期內大幅波動,讓投資人無法安然入睡。

全球央行因此面對嚴厲的考驗,制定相關法令,以維持金融秩序,投資人的策略也必須調整。第一,這些市場波動有其經濟上的限制,一旦利率受炒作而升高,國內和全球經濟會自動把利率拉回來;而利率太低,通膨會出現。所以投資人需要了解,到底利率在什麼區間內,足以抑制瘋狂的民兵。

如此一來,現在投資的難度越來越高,這無關乎你是否資訊豐富或夠勤奮,反而與你的投資時間長短有關。

如果你還想只投資三、五個星期,或三、五個月,那就太注意短線了。這樣,你容易變得十分情緒化,動不動就「天啊!今天發生什麼事?」(手勢忽高忽低,做出誇張的驚恐表情),就會急著殺進殺出。

因為你先前認為是對的事情,現在卻認為是錯的,你的自我,在瞬間內受傷,你的情緒會如鐘擺般在兩端盪來盪去。如此一來,情緒起伏,加上每日統計數字、分秒變動的價格,把你變成一個腦死的投資人。

你不是被貪婪或恐懼淹沒,就是在情緒轉換間擺盪得筋疲力竭。即便是職業經理人,如果沒有長期看法,也會變腦死。

因此,第二個因應策略、也是我的投資秘訣:設定長期觀點(long-term outlook),這樣,你就不會那麼情緒化,少點害怕,也少點貪婪。

你問我,「長期」到底要多長?

比一個月長?當然。比一年長?當然;但絕對比「永遠」短。

資產布局最好架構在三到五年的長期觀點上,因為只要超過五年以上,你就開始如同約翰‧奈思比(John Naisbitt)等未來學家的猜測了。但少過五年,你就會像電視上的名嘴一樣左右搖擺。

三到五年的長期觀點較不常改變,但三到五個月短期的經濟方向和金融市場容易受到氛圍影響而改變;一旦環境發生改變,情緒便會因感受到環境壓力而波動起伏。

當然,你不能做完三到五年的計畫,然後就去睡覺(做一個睡覺的動作),像南柯一夢的主人翁,一睡二十年。

過去幾年,民兵們彼此激烈競爭,通常採取前線突擊的戰術。過去,我們總要等到經濟數據出現,才知道經濟衰退或復甦,現在民兵的行動會提前告知經濟的走向。民兵效應所及,短時間內要抓對進場時機非常困難,所以你最好在考量民兵行為方式的前提下,觀察市場的循環週期。

因此,在長期觀點(三至五年)的大架構下,你也要留意資金流向,感受市場的潮流和想法,隨著產業循環起伏(六到十二個月),微幅調整資產配置。

透過這樣的投資計畫,你努力學習投資才會成功,才不會被你的情緒所阻礙。

森林裡有太多獵人,但只有少數人找到金蛋。建立長期投資觀點,有助於你避開民兵的襲擊,找到你的金蛋。祝打獵順利!

第二講
蜉蝣理論:預測股債後市 必看人口趨勢

在我二十二歲的時候,我被分發到海軍參加越戰。在長官克魯茲士官長眼中,我是個不合格的軍人,做什麼都不對。在軍中的十二週,每天都有做不完的伏地挺身、仰臥起坐、障礙跑,在這裡三個月地獄般的生活,是我成長的第一步。

克魯茲士官長堅信適者生存,唯有戰場上的強者,才足以擔負開海軍噴射機的重責大任。同樣的,要在金融市場上存活,跟戰場上開飛機一樣高難度,必須眼觀四面、耳聽八方,否則你的財富鐵定撞機,必須對周遭事物時時警惕觀察。

在這樣的前提下,多了解人的行為科學有助於在金融市場存活,我稱自己的這套想法叫做「蜉蝣理論」(plankton theory)。

蜉蝣可說是海洋生物鏈的基礎。所以,如果要預測白鯨、大白鯊的動態,觀察蜉蝣的生態是其中一個方法。每個人就好比世界中的蜉蝣,從個人行為可以觀察出世界趨勢。這就是我的蜉蝣理論。

以房市為例,那些首次購屋者好比蜉蝣,如果房價太高,蜉蝣(即購屋者)買不下手,房價也會隨著降低。反過來說,如果持續有房子的人找到新買主,房價就會像食物鏈一樣延伸上去。所以,要知道房市整體的情況,必先觀察經濟食物鏈的源頭;沒有蜉蝣般的房屋買家現身,房市就不會有動力。

擴大到整體市場來看,蜉蝣理論的基礎就是人口學(demographic),人口學是分析人口流動的學問,足以精準描出目前人類社會以及未來二十年的趨勢。

我常說,如果我到一個東南亞小島上失聯三到五年,回來準備資產布局的第一件事情,就是查看人口趨勢。因為單一小蜉蝣匯集成一大整體,就能產生撼動市場的力量,無論股市或債市,長期價格都由人口趨勢所決定。

人口趨勢影響經濟和企業表現,是基本面評估的一環。

過去半世紀以來,一九四五年到一九六○年代早期出生的戰後嬰兒潮(編按:美國約八千萬人),主導了美國的人口趨勢,這群人帶動戰後的繁榮,相對於沒有嬰兒潮的歐洲和日本,他們的經濟便顯得平靜許多。

嬰兒潮世代(The boomer)數量眾多,多到足以左右投資市場。一九七○年代和八○年代初期的雙位數通貨膨脹、高油價和房地產狂飆,主要都是因為這些二十多歲的嬰兒潮人正在大量消費,而非卡特(編按:Jimmy Carter,美國一九七七到一九八一年總統)的施政或石油輸出國組織(OPEC)的地緣政治。

根據一九九○年人口統計局消費統計顯示,二十五到三十歲的人每年平均消費金額約為一萬二千美元,高於十幾歲和三十五歲的八千美元,五十歲以後,他們消費金額大幅下降,開始存款。兩相對照,便可得知,當時的嬰兒潮人正當消費力最旺盛的二十五到三十歲,當他們都急於購買生平第一棟房子,推升當時房價每年上揚二○%到三○%,不只如此,他們也接著購買家具、家電等其他設備,而且全部都是信用消費,就像在堪薩斯平原上,突如其來的一群蝗蟲。

緊接在嬰兒潮世代後面、誕生於一九六五到七五年間的少子化世代(The busters),恰與嬰兒潮世代形成強烈對比。少子化世代的數量比嬰兒潮世代平均一年少一百萬人,他們的消費高點出現在一九九○年。一九九○年時,當這群人成長到二十五到三十歲的時候,因為數量大幅銳減,首購購屋數從每年兩百萬戶銳減到一百三十萬戶,房價下跌,低房價、低通膨也隨之而來。

期貨鍊金術

直到二十一世紀早期,少子化世代仍主導美國經濟的消費力道,但因為人口數大減,所以經濟成長減緩。儘管成長趨緩,此時的股市表現不致太差,其中一個原因是因為嬰兒潮世代進入了存錢週期,而這群人傾向投入股票、基金而非銀行存款,這股動力足以支撐股市,但沒有足夠的蜉蝣消費,以至於股價上漲的動力只能有賴於企業成長和獲利。我在二○○二年,同樣用蜉蝣理論觀察到網路通訊產業泡沫化。

當時那斯達克的科技股票,好比安能(Enron)、世界網(world.com)價格過高,此時的蜉蝣——也就是小散戶,他們認為不可能賠錢,加上很多人買股票成為百萬富翁,小散戶的情緒好像在開派對。但股價不可能一直上升,只要有風吹草動,股價一定馬上下跌,因為他們禁不起股價下跌。

一旦這些小散戶太高興、過度興奮或者太沮喪,就成為市場底部或高點的線索。所以我說,蜉蝣理論是觀察市場的好方法。

第三講
投資鬧鐘:降低「自我」 克服情緒鐘擺

我的投資偶像李佛摩(Jesse Livermore)說得好,「在實際操作上,投資人最好提防他自己,甚於提防其他任何事。」(In actual practices, an investor has to guard against many things, but most of all against himself.)

只要是人類,投資的時候都會被情緒所拖累,無論在市場循環的中庸滿足點,或者在市場的兩個極端——貪婪與恐懼,沒有不受影響的。如果能夠知道自己處於情緒鐘擺的哪個點,就能轉化自己的情緒,成為「星艦迷航記」(Star Trek)裡冷靜的史巴克先生(Mr. Spock),就能夠在投資的世界裡占盡優勢。

我的第一個方法是從觀察全球和美國經濟三年展望開始,投資管理學上稱之為「由上而下」(Top-down process),從這個長期展望出發,之後的所有投資決策都源於此,諸如通膨往上或往下,經濟成長強勁或走弱,企業長期獲利狀況如何。投資人應該以三到五年長期觀點做基礎,然後根據產業循環調整資產配置,比較容易讓理性的研究和努力工作主導投資,而非情緒擾亂。

第二個方法是投資共同基金。當我們無法直接掌握投資對象時,情緒比較不受影響,畢竟我們只會知道基金的單位價格,很難掌握其中個股的價位,就算股價下滑,基金價格不見得受到連帶影響,投資人較容易長期持有。

第三個可以消除投資情緒的方法是機械式分散投資,好比定期定額;不單指購買基金,而是泛指所有投資工具。像是固定每月投資固定金額買股票,價格高時、少買一點,價格低時、多買一些,隨著時間過去,統計學上顯示,長期投資下來的平均成本將低於同時間內的平均價格。

如果「由上而下」、「定期定額」這些方法顯得太無聊,我最後建議,投資人乾脆直接自我對話、尋求自我解決。如果你不能在投資過程中降低自我影響,至少要知道自己在各種情況下的反應;一旦發現自己身處市場的低點、高點,情緒反應太過激動,寫張字條貼在廚房、書桌、辦公室,提醒自己控制。

其次,設定自己的投資鬧鐘。每個投資人心裡都有專屬的投資鬧鐘,時間一到就叫醒投資人,催促他們下投資決定。按照多數人的生活作息,早上六點應該是起床的最佳時間,我們也設定最佳投資時間在六點,換言之,投資鬧鐘應該在六點叫醒你。

現在問題在於,因為混雜著貪婪與恐懼的情緒,鬧鐘通常不會在六點鐘叫醒你;許多投資人都買高賣低,最後就被恐懼洗出市場,此時就是市場底部。

第一種會被洗出場的投資人,就好比到九點、十點才起床,他們因為賣得太晚不可能賺錢,然而,夠聰明的投資人總是在市場剛要下跌時就出場。第二種被洗出場的投資人剛好相反,總是太早買或賣,他們的鬧鐘在三點鐘就響起。儘管早起的人依然可賺到錢,但早起的這三小時中間,也可能發生許多事情影響投資人的方向,導致損失。

每個投資人都有個心理鬧鐘,秘訣在於何時響起,以及怎麼調整。響得太晚,你該換個鬧鐘、重新出發;響得太早,記得多按幾次晚起裝置(snooze),直到六點來臨。

正如李佛摩所說,看緊你自己,用一連串練習,讓自己醒來時間接近六點鐘。

過去二十年,我都實行這些方法,但人總是不完美的,很難用得剛剛好,但或多或少得到成功。

我的投資鬧鐘總是在四點半就響起,也就買或賣得早了一點。雖然不是太早,但是在波動的熊市、牛市中,也已足夠造成傷害。如果我是完美的,每次都可以在六點起床,我的資產也就不止於此。所以我一直練習在買或賣之前,多按下幾次晚起裝置,不過早做總比晚做好。在這些過程中,已經可以去除絕大多數的情緒因素,而讓現實主導一切。

綜上所述,記得投資是一門心理藝術(psychological art),所以降低自我是最安全的投資方法。(The safest approach is to reduce the ego.)專注在三到五年、由上而下的長期趨勢,一旦自我情緒浮現,便能重新校正回歸正途,並調整投資鬧鐘,有助於日後在投資的每一天,都在正確時間醒來。

第四講
賭徒原則:當機會有利時 你要下大注

我大學時到賭城拉斯維加斯賭二十一點,沒想到,這套賭術後來成為我債券投資的核心原則;如果這套原則對我有用,對你應該也有幫助。

職業二十一點技巧,運用了記牌系統,如果你知道已經發出哪些牌,你就可以算出現在是玩家贏面大,還是莊家贏面大。多數時候都是莊家贏面大,但是一旦出現玩家贏面大的機會時,下大注。如果你不趁機會有利時下大注,莊家會把你贏光。

然而,抓住下大注的機會並非穩操勝算,有時莊家還是贏,通常如果有五二%機率可以下大注,剩下的四八%你還是會輸得一乾二淨。所以聰明的人了解這種現實,就知道即便在機會來時,也不要把手裡全部的錢孤注一擲在一把牌上,否則結局會相當悲慘。

當年我在賭場裡決定賭下去,所以不能賭太大,否則賭本會消耗太快。有時賭桌上沒有明顯模式出現,只有不時在加大賭注時,才能分出勝負。

所以我開始用一套試探莊家和牌局的方法,先下同樣金額的小注,然後等待機率的發展。當機率不利於我時,下注兩美元,接受虧損,當成做生意的成本;當機率有利於我時,就下大注,如果贏的機率勝過莊家,我就下更大的注。

但就算輸了大注,我還是會繼續留在牌局,恢復兩美元的賭注。

所以,當機會有利於你時,下大注,但不可把所有的錢拿來下注,這稱之為「賭徒破產原則」(Gambler's Ruin),或稱為「分散布局」(portfolio diversification),永遠保留最高賭注五十倍的錢。在太平洋投資管理公司(Pimco),風險管理是最高原則。

用在實際投資上,當你真的有很好的投資想法,而且你也花時間做過功課了,你要對自己研究後的結果有信心,就該付諸實現且下大注,即便並非絕無風險。

你真的很喜歡某檔股票嗎?在你的投資組合裡買個一○%吧,讓這個想法為你賺錢。你對此時新興市場債券有信心嗎?同樣付諸行動吧。不要讓沒意義的投資分散你的好想法,要把資金集中在有把握的投資選擇上。

如果你的投資組合有五十檔股票,或超過十檔基金,都太過分散。投資要集中,但不要把所有的錢孤注一擲。

在個人投資組合上,你不該只單投資股票、債券或房地產一項(除非自住),而該是股票、債券和房地產的組合,且應隨著年齡、經濟條件、和風險承受度有所不同。如果你只有單一投資,好比只有股票、沒有其他的投資標的,最好把投資時間拉長,也要有面對短、中期市場波動震盪的心理準備。

在我看來,五萬美元(約合新台幣一百五十萬元)是資產分散的分界點。少於五萬美元的資產,投資幾檔同標的的共同基金就好,不必分散到不同的投資工具,好比股市或債市。因為在本金不大的前提下,單單手續費就會占去一大部分。

超過五萬美元以上的資產,你可以在幾檔共同基金之外,再加上單一股票或其他投資工具。至於債券,由於需要的投資部位很大,如果你的投資部位低於五十萬美元,很難直接購買債券;所以如果低於五十萬美元,直接買(債券型)基金即可。長期下來,這樣布局可以輕鬆獲利。

*挑對最佳時間再出手
等待期:獲利了結、保留現金
提早進場型:進場太早,須忍受市場波動對資產的短期影響
進場點剛剛好:買低賣高,風險最低、報酬最好
太晚進場型:買高賣低,市場風險最高,資產受傷嚴重

*巴菲特是四點三十一分的投資人
葛洛斯談到投資鬧鐘時,透露了他與巴菲特(Warren Buffett)的另一個淵源,他們曾經是鄰居。

在拉谷那海灘(Laguna Beach),南加州僅次於比佛利山莊的豪宅密集區,巴菲特的夏宮,與葛洛斯的豪宅,就坐落在其中最低調奢華的Irvine Cove社區,這裡是加州金融大亨的聚落,兩人比鄰而居。這裡最便宜的一戶,起價新台幣兩億元,高速公路旁的入口戒備森嚴,三、五步就一個監視器。但一駛進豪宅區,就是戶戶私人海灘、遊艇、烤肉派對,每天坐擁太平洋夕陽。

《商業周刊》問(以下簡稱問):我們聽說巴菲特是你鄰居?

葛洛斯答(以下簡稱答):是啊。但他在三、四年前就把房子賣了。

問:他賣在最高點嗎?

答:很接近,但一年後房價才到高點(哈哈大笑)。

問:你們這種投資大師,似乎總是比較早起?

答:也許吧。但巴菲特應該比我晚起一點……(邊說邊思考)。

問:所以,你是四點三十分,巴菲特是四點三十一分?

答:(大笑)

問:起太早會困擾你嗎?

答:喔,當然。因為你總是希望完美,總是希望在六點鐘準時起床,每個人的鬧鐘時間不同,我是四點半,奕伶剛剛說她是十點(指著同行採訪的商周副總編輯郭奕伶),每個人都不同,但我想經驗可以有助於讓我們更逼近六點。熟能生巧,練習讓我們更準確。

*把資金集中在有把握的選擇上
過度分散:花同樣時間投資,報酬率卻低
過度集中:雞蛋放在同一籃子裡,風險太高
適度分散:當市場機會來時可下大注,報酬率佳
 
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