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提要：美聯儲開始實施量化寬鬆的貨幣政策，市場擔心這種非常規政策會影響到美元。本文認為，一方面，量化寬鬆措施僅會影響美元的名義價值，其發揮影響力的途徑是美國相對通脹率的變化。鑒於歐洲央行和英格蘭銀行也將實行量化寬鬆舉措，美元未必會受到不利影響。另一方面，迫使美聯儲採取量化寬鬆舉措的動因在於美國金融基本面的惡化，該因素將損害美元的實際價值。考慮兩方面因素，未來6個月之中，在全球去杠杆化進程的推動下，美元將繼續對主要貨幣升值，但幅度不大，而後將有所回落，同時對新興市場貨幣仍將大幅升值。
（外腦精華•北京）美聯儲已開始實施“量化寬鬆”的貨幣政策。本文分析了定量寬鬆的概念，以及這種非常規政策對美元的影響。我們的結論是，包括量化寬鬆在內，貨幣政策操作僅會影響名義變數，而不會對美元的實際價值產生明顯影響。一方面，如果量化寬鬆改變了美國的中期通脹前景，就會影響美元的名義價值；另一方面，美聯儲的量化寬鬆是否會導致美元貶值還取決於其他央行的舉措。鑒於歐洲央行和英格蘭銀行也將採取量化寬鬆舉措，美元未必會受到不利影響。
雖然量化寬鬆自身僅會通過相對通脹率和通脹預期影響美元的名義價值，但迫使美聯儲實施量化寬鬆的內在結構性問題卻會改變美元相對於其他貨幣的實際價值。從理論上說，美國金融體系的危險狀況本應通過美元貶值表現出來。近期美元之所以持續升值，原因在於，在當前的去杠杆化時期，主要儲備貨幣的地位支持了美元。美國財政赤字的擴大將對美元的內在價值構成進一步的壓力。
總之，在名義匯率層面上，美聯儲的量化寬鬆對美元的影響取決於美國的相對通脹前景及其對通脹預期的影響。但就實際匯率而言，美元的內在價值確實會因其金融業受到的重創而下跌。我們仍然認為，在世界經濟減速的過程中（這個階段至少將持續到明年夏季），美元將繼續升值，但在去杠杆化過程結束、而且事實證明美國的經濟復蘇將比其他經濟體更艱難之後，美元將出現一定幅度的貶值。由於美國經濟基本面的惡化，未來幾個月之中，美元升值對主要貨幣升值的幅度將小於我們先前的預期。另一方面，我們仍然認為，美元仍將對新興市場貨幣大幅升值。
量化寬鬆的經驗與現實
面對通脹率下滑、失業率攀升的局面，在聯邦基金利率逼近零點的情況下，美聯儲很可能會依靠量化寬鬆政策來維持刺激性貨幣政策。總體而言，央行可以通過兩種方式放鬆銀根：改變貨幣價格（即利率）或改變貨幣數量。多年以來，正統的貨幣政策一直以前一個政策杠杆為中心。然而，隨著通脹率回落、短期名義利率逼近零點，從原則上說，央行可以後一種方式、即數量杠杆來實施擴張性貨幣政策。影響經濟活動的是實際利率而非名義利率。如果經濟處於通縮狀態，那麼即使名義利率為零，實際利率也會保持正值。2000年日本面臨的情況就是如此－－名義利率已降至零點，但在實際利率為正值的情況下，低迷的貨幣需求仍不足以令貨幣政策發揮效力。這就是過去所說的“流動性陷阱”。
然而，目前美國、歐元區和英國的情況卻有所不同，它們的名義利率仍未降至零點。這種情況下，貨幣政策面臨的主要問題並不是通縮和貨幣需求不足、即總需求問題，儘管如果需求進一步減速，就可能出現這個問題。當前的貨幣政策之所以缺乏效力，主要原因在於短期政策利率對貨幣總量、信貸和總需求的傳導機制已經失效。因此，日本是在零利率的情況下實行了量化寬鬆政策，而美國、歐元區和英國在沒有達到零利率的情況下就實行了量化寬鬆。
央行放鬆銀根的非常規方式主要有三種。
第一,央行可以通過與外界溝通或量化寬鬆等方式，培養短期利率將長期保持低位的預期。事實上，2001年3月－2006年3月，日本央行實行量化寬鬆政策的主要目的就在於此。再如，2003年8月，美聯儲公開市場委員會在公報中稱“適應性政策將維持相當長的時間”也是此類放鬆銀根承諾的事例。
第二，央行可以擴大其資產負債表的規模，以左右通脹預期。目前，美聯儲的資產負債表規模已由8月的9000億美元升至2萬億美元左右。從這個角度看，美聯儲通過“印鈔票”實行量化寬鬆的做法是顯而易見的。
第三，央行可以改變其資產負債表的結構。如果投資者將不同資產視為非完全替代品，央行買進特定資產的操作就會對資產價格產生明顯影響。就此而言，最好的例子就是長期美國國債。從理論上說，美聯儲可以大規模買進美國國債，以抑制收益率上升；日本央行在實行量化寬鬆政策期間，就曾進行這種操作。上述三種量化寬鬆的方式雖然概念不同，但在操作上可以相互替代。隨著美國經濟進一步減速，我們預計美聯儲將運用所有這三種非常規方式。
2008年9月，美聯儲開始擴大其資產負債表。聯儲採取量化寬鬆的目的有兩方面。一是買進市場上的證券，以圖“啟動”銀行體系；二是承擔私人部門所不願承擔的一部分金融仲介職能。在日本央行實行量化寬鬆政策的2001年3月－2006年3月間，其資產負債表對該國GDP的比率由13%左右升至22%左右。由於美日兩國金融體系的根本性差異，美聯儲資產負債表的規模遠小於日本央行——本次危機前，前者的資產負債表對美國GDP的比率僅為6%左右。到10月份，美聯儲資產負債表已擴大到美國GDP的8%以上，比危機前增長了35%。
要正確地估價聯儲“印鈔”對通脹的影響，關鍵在於觀察廣義貨幣總量的變化，以及“貨幣乘數”的變化。我們比較了日、美兩國M2的變化軌跡。在日本實行量化寬鬆政策時期，該國的M2貨幣供應量從GDP的125%左右增至140%以上。就美國而言，9月份至今，M2貨幣供應量已經由GDP的53%增至57%。不過，雖然近期美國的M2增勢迅猛，但當前的M2/GDP比率並未大大超過2003年的水準，當時美聯儲將聯邦基金利率降至1.00%的低點。事實上，近期M2/ GDP比率大幅上升的主要原因在於美國4季度名義GDP的急劇下滑。總而言之，8月份至今，雖然基礎貨幣猛增了34%，但M2僅增長了2.7%。
基礎貨幣和廣義貨幣供應量走勢之所以出現嚴重背離，原因自然在於“貨幣乘數”的急劇下降。而貨幣乘數暴跌又反映出，自危機發生以來，美國銀行及其他金融機構承擔資本仲介功能的能力和意願都大為萎縮。當前美國貨幣乘數下降的嚴重程度大大超過了當年的日本：日本方面，貨幣乘數由資產負債表的10倍左右降至最低點的6.5倍左右，降幅為35%；而在美國，僅僅過去2個月之中，貨幣乘數就從9以上降至7左右，降幅已達22%。
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