法意PHIGROUP

一個不愉快的事實

我們的子公司去年為了現金做了幾項小型併購案，但是我們對BNSF鐵路的大型收購案要求我們發行95000股波克夏股份，這接近已公開發行的6.1%。我和查理對發行波克夏股票的喜愛，正如我們享受結腸鏡檢查前的準備工作一樣。

我們不喜歡發行股票的原因很簡單。如果不是想要以現在的市價賣掉全部波克夏股票的話，為什麼要在一個併購案中以幾乎同樣低的發行價賣掉公司如此大的一部分呢？

評估換股併購時，目標公司的股東相當注重認購公司股份的市場價，但是他們也希望交易能夠帶給他們原本那份持股的內在價值，包含他們所放棄的部份。如果低於其內在價值，在僅交換股票的情況下，一般不可能成交。你顯然不可能在沒有傷害股東權益情況下，用一個被低估的股票去交換一個被完全反應價值的股票。

想像一下，公司A和公司B規模相同，且每股本質上都是100美元。它們的股票市面上都賣每股80美元。
A公司的CEO非常自信但不夠精明，他用1.25股去換B公司的1股，並告訴主管們B公司每股100美元。然而他沒有認識到，他將讓他的股東們為B公司的每股支付125美元的內在價值。如果主管們沒有異議，那麼交易就成交了。 B公司的股東將擁有A公司和B公司聯合資產的55.6%，而A公司的股東只擁有44.4%。並不是A公司的每個人都是這次不明智交易的輸家。它的CEO將經營一個兩倍大的公司，帶來更多的名譽和利益。

如果是認購公司的股票被高估，情況就不同了：這會對認購者有利。這就是為什麼股市到處存在的泡沫將因為狡猾的承銷者而不可避免帶來一系列發行。如果按照他們股價的市場價值，他們可以多付款，因為事實上他們是在使用偽幣。這種空氣資產的併購週期性發生。這樣的欺騙在1960年代末是特別興盛的時期。事實上，某些大公司就是透過這種方式建立起來的(雖然私底下有許多消息傳出來，但當然沒有當事人公開承認內幕)。

在BNSF鐵路的認購中，出售方的股東恰當地評估了我們所提出的美股100美元的報價。然而我們的成本卻稍微高一點，因為這100美元有40%是以股票形式。我和查理都相信股票的價值超過這個市價。幸運的是，我們在市場上現金購買了BNSF的一大部分，因此我們的成本中大約只有30%是以波克夏股票支付的。

最後，我和查理認為，用股票支付30%價格的不利益是可以被補償的，因為這收購的機會將能夠給我們220億美元可支配的現金，是我們一直以來所熟悉和喜歡的生意，並且。額外的好處是，將由邁特-羅斯(Matt Rose)經營公司，我們對他很信任。我們同樣願意在幾年內再投資幾十億美元，如果能得到合理的回報。但是這還不一定。如果我們需要用更多的股票來認購，那就沒有意義了。我們會得不償失。

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我曾參加過幾十次股東會，討論認購案，通常，一些價格高昂的投資銀行給主管們提供諮詢。不可避免的，銀行家向給股東會的詳細評估了被收購公司的價值，強調其價值遠遠高於市價。在長達五十年的股東會生涯中，我從沒聽到任何投資銀行(或管理階層！)討論公司應得到的真實價值。當交易涉及認購方股票的發行時，他們只使用市價，甚至在知道認購方股票被嚴重低估時仍然這麼做。

當股票在收購中被考量時，而主管想要聽從顧問的建議時，對我而言只有一種方法可以獲得理性且平衡的意見。主管應該聘僱第二顧問，來反對提議的認購案，若交易不成交則得到酬勞。沒有這個，我們得到的建議永遠都是，“不要問理髮師你是不是該理髮了。”

我忍不住要告訴你很久以前的一個真實故事。那時我們在一個運作良好的大型銀行擁有一些股票，幾十年來法律都不允許認購。之後法律允許認購，我們的銀行立即開始尋找可能的交易。銀行經理們本來都是很有能力的銀行家，這時卻像沒見過女孩的男孩子。

他們很快盯上了一家較小規模的銀行，經營也很好，且有相似的財務結構，如股東權益報酬、利息保證金、借貸品質等。我們的銀行以適度的價格售出(這是為什麼我們之前買進它)，幾乎接近帳面價值，而且價格/收益比很低。然而，那家小銀行被美國其他大型銀行哄抬，其價值幾乎達到帳面價值的三倍。不僅如此，他要的是股票，而不是現金。

自然，我們的同事屈服且同意了這價值崩壞的交易。 “我們需要顯示我們開始認購了。而且這只是很小的交易。”他們這麼說就好像只有對股東造成很大傷害才能成為阻止他們的理由一樣。查理當下的反應是，“我們是否應該慶幸在草坪上撒尿的是吉娃娃，而不是聖伯納。”

這家小銀行的老闆可不是傻瓜，他提出了談判中的最後一個要求。當時他的措辭可能比較含蓄，“在合併後，我將成為你的銀行的大股東，這是我淨資產中很大一部分。你們必須保證，你們再也不做這麼蠢的交易了。”

是的，這個合併案通過了。小銀行的老闆賺了錢，我們則賠了錢。大銀行——現在規模更大了——的經理們卻活得比以前更快活了。