Investment Outlook

Bill Gross | March 2009

Hairy Lips Sink Ships

    底部在哪裡?在政府的關注下未能有效緩衝去槓桿化效應時,風險資產價格下跌。只有最強健的資產,在這次危機中就是那些最優質的資產,能夠在風暴中存活。風險資產跟受政府保障的資產的底部是完全不同的。

    這是衰退(recession)還是蕭條(depression)?我們目前還不曉得。蕭條時會伴隨兩位數失業率,但更重要的是信貸緊縮與債務清算。通常伴隨蕭條出現的通貨緊縮相當危險,但並非因為物價持續下滑,而是資本主義制度得以運作的信貸市場沒有發揮功能,到處可見「待售」標誌。金融體系在過去12個月內流失數以兆計的美元信貸。銀行或許還在放款,但規模更大的影子銀行體系則無。結構式投資工具與信用違約交換等市場現在都萎縮了,也連帶拖累實體經濟。

    若政府無法將從私部門系統消失的信用貸款給補足,那麼美國及全球經濟將會倒退。如果將經濟體視為裝了水(信貸)的浴缸,不同時期水位也不同,那麼一旦水位降低,經濟活動也會以低水位為準收縮。信貸規模若降至2003年水準,經濟活動(GDP)也會降至2003年水準。那意味著經濟衰退10%以上,而失業率則升至百分之十幾。所以把浴缸裝滿水吧!

政府的政策在內容跟規模上必須更進一步,必須是處理大蕭條以來最大膽的政策。美國及全球金融體系需要的是創造信貸與避免貸款違約,而不是某些人所想的銀行國有化。光是美國就需要數兆美元資金,而且關鍵在於所有國家間高度的政策合作,以避免1930年代失敗的保護主義政策歷史重演。

    私部門體系是資本主義制度的核心,貢獻了大部分的生產力,政府介入通常不利繁榮,而且肯定會造成更高的通膨。PIMCO建議180度轉向政府,是因為這已是最後的手段,目前已沒有其他可靠的資金了。決策者對意圖促成通貨再膨脹不只是口頭說說而已,這基本上意味著他們希望名目GDP成長率回升到5-6%,而其中大部分成長來自物價上漲,而不是產出實際增加。如果只是為了穩定當前減債導致更加危險的通貨緊縮,這種「浮士德交易」(意指出賣靈魂的交易)是可以接受的。

    美元的儲備貨幣地位讓我們能以美元開出全世界接受的支票,就像美國運通的旅行支票那樣。但我們可能會濫用此特權,事實上目前就在濫用。美元的全球接受度正面臨考驗。這次危機大多數時期美元兌主要貨幣強勁升值,但很可能主要的考量是因為技術性空單回補,而不是資金轉移到高品質的資產。大家得密切關注美元走勢。如果美元重挫,決策者面對隨之而來的金融災難,可能已經沒有法寶。

    對於銀行國有化,美國不像瑞典,他們雖然成功但涉及的銀行數目不多,而我們卻有7,500家銀行需要政府處理,還不包括許多存貸機構與信用合作社。PIMCO不反對有必要透過認購可轉換公司債對重要銀行進一步注資,雖然很不幸這會犧牲原股東的權益。但是更進一步,若傷害到優先債債權人,甚至是原優先股的權益--類似透過問題資產援助方案(TARP)發行的那種,將製造出自己不想面對的動盪。再來,迫使債權人接受這種損失,將傷害到如保險公司及信用合作社等其他金融業者。未來政策的目標,應該是重建放款機構的資本同時維持信貸市場的基本架構。貿然國有化以及傷害債權人權益則是反其道而行。

    PIMCO下個月主題是「進化或革命投資的未來」。我們會強調購買機構房貸擔保債券(agency mortgages)以及其他受政府政策支持的信貸產品。但我們也將討論股票的未來、槓桿與去槓桿、全球化與去全球化,以及在這場繼續延燒的經濟與金融危機中,賺取安全可靠的收益為何是最理想的投資方式。我會在下個月的《PIMCO投資展望》中概括相關內容。

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葛洛斯2009年2月投資展望重點整理
                                                                               
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