法意PHIGROUP

在2009年我們的獲利淨值達到218億，使得我們A股及B股的每股淨值提升了19.8%。過去45年來(也就是現在管理階層接手以來)每股淨值從19元成長到84487元，每年複合成長率達到20.3%。

聖北大非柏靈頓是波克夏最近的一個收購案，至少使我們增加了65000個股東，股東數大約已經來到50萬人。這對孟格，我長期的夥伴，我，以及所以了解波克夏營運、目標、限制與文化的股東們來說，這是重要的。

在每年的年報裡，我們必然重申那些指引我們的經濟原則。今年這些原則揭露在第89-94頁，而我極力推薦你們去讀這些內容，特別是我們的新股東們。波克夏堅持這些原則數十年，而且在我離開之後也會繼續堅持下去。

在這封信中，我們也會用這些原則來檢視我們的企業，希望能提供給新股東一個適應期間及原本波克夏股東一個提醒。

我們如何評量的。

用來評估管理表現的矩陣將呈現在首頁。從一開始，我和查理一直深信著應用理性與堅定的原則標準來衡量我們所擁有或是尚未擁有的財富與資產，且此方式也使我們避免了只看見優良績效而忽視其他因素所帶來的誘惑。

選擇標普500來當作我們的投資標竿是個簡單的方式，因為我們的股東可以藉由持有指數基金來輕易達到績效表現。但是為什麼他們付錢給我們就為了一個相同的結果呢？

而且對我們而言，更困難的議題是要如何衡量波克夏與標普500。其實只要看我們股價的變化就可以得到一個好理由。事實上，在過去的這段時間就是一個最佳的試驗。但是逐年來的市場價格變化其實是非常不規律的，即使評估的時間涵蓋了十年之久，但也可能只是因為衡量時間內開始或是最後不尋常的高低價而使得衡量結果被扭曲。微軟的史蒂夫-鮑爾默(Steve Ballmer)和通用電氣的傑夫-伊默爾特(Jeff Immelt)對此就有體會，他們在執掌這些企業時都遭遇股價變動令人留鼻血的地步。

而用來衡量我們一年來表現的理想標準應該是來自波克夏每股股票內在價值的改變。唉，可是價值其實是無法被精準衡量的，所以我們選擇了一個較粗略的替代標的，也就是每股股票的帳面價值。但是依賴此評量標準其實是有缺點的，我們也將於92~93頁進行討論。而且大多數企業股票的帳面價值都低估了內在價值，至少在波克夏是這樣的。總而言之，我們的事業價值其實比我們帳面價值大了許多，尤其是在我們重要的保險事業單位內，此差距更是明顯。即使如此，查理和我依然相信我們的帳面價值，至少它提供了我們追蹤內在價值的變動軌跡。
藉由此衡量方法，就像是我們在信中第一段所提到的，我們的書面價值自從1965年來每年以複合成長率20.3%成長著。

(此份報告內的所有每股數字皆來自波克夏的A股，而B股的數字來自A股…)

我們應該注意到如果是使用”市場價格”來當作我們的評價標準，則波克夏的表現應該會更加的亮眼，因為將顯現出我們從1965年來每年以22%複合成長率的獲益。但令人詫異的是，這個謹慎評估出來的年複合率相較於帳面價值獲益的434,057%(如第2頁)，市場價值在過去整整45年內也成長了801,516%。

總而言之，在第2頁的圖表包含了三個訊息，兩個正面和一個極負面的訊息。首先，在從1965至1969年開始、以2005至2009年結束的五年一個階段的時期內，我們帳面價值的增速都超過了標普500指數的增速。第二，雖然我們在某些年市場好的情況下績效落後標普，但是在過去11年來傳達負面訊息的部份我們則一直領先於標普。也就是說，我們的防備能力是優於攻擊能力的，這樣的情況也可能持續下去。

而一個大缺點是我們的表現優勢會隨著我們企業體的成長而大幅縮水，這是一個不愉悅的但是卻會持續的趨勢。但值得肯定的是，波克夏擁有許多傑出的事業群及一群核心的優秀管理人，並在這樣獨特的企業文化內全力發揮所長。我和查理相信這些因素都將會使我們持續擁有優於平均的表現。這些都將會鑄造出我們的未來優勢，這也是我們歷史優勢的一小部分。

我們不做的事
很久以前，查理就展現出強烈的企圖心”我所知道的是我將葬生何處，所以我從不去那個地方。”
這些智慧受到了偉大的普魯士數學家雅各比(Jacobi)的啟發，他將“反向，一直反向”作為解決難題的幫助。(我也知道這種反向方法在一個不那麼崇高的層面上也會起作用——倒唱一首鄉村歌曲，你會重新得到房子、車子和妻子。)

這邊有一些例子，說明我們如何在波克夏運用查理這樣的想法：
 查理跟我都避免那些產品很吸引人但是我們卻沒辦法評估未來的事業。在過去，人們不需要聰明才智就可以預測到某些產業所帶來的驚人成長率，如1910年代的汽車產業、1930年代的航空產業以及1950年代的電視風潮。不過未來也會包含那些會幾乎扼殺所有進軍這些行業公司的競爭環境，即使倖存者也常常是鮮血淋漓地離開。因為我和查理清楚地了解那些產業的引人注目的成長其實並無法判定其利潤以及可回收的資本報酬，尤其是在踩著競爭者的頭上往上爬的情況之下。在波克夏，雖然我們追求的是那些擁有合理利潤且可預測的事業，但在那時，我們也犯了不少錯誤。

 我們從不依賴來自陌生人的好意。因為企業太大而不能倒從不是波克夏的退路，相反地，我們總是管理好我們的事業，如此一來那些對現金要求的事業體與我們所擁有的流動性相比顯得微不足道，此外，這些流動性將隨著我們許多不同的事業體收益自動自發的不斷產生。

當金融體系在2008年9月被癱瘓時，波克夏扮演著提供流動性與資金的供給者，而非求助者。尤其是在金融海嘯的尖峰時，我們在商業界裡提供了那些只能向聯邦政府求救的企業155億元。而其中90億資金即時支撐了三個與美國商業高度相關的企業，實際展現了我們的支持與信心。其餘的65億美元實現了我們為收購綠箭提供資金的承諾，這樁交易在其他交易充滿恐慌時順暢完成。

我們為維持自己的一流財務優勢付出極高代價。目前我們照例持有的相當於200多億美元現金的資產帶來的收益很少。但是，我們睡得安穩。