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經濟學人：拉自己一把/Gosh

私募基金老闆喊盤無力
私募股權基金如同職業摔跤一樣，有真假難辨的次文化，這讓人難以將其所作所為皆信以為真，他們最顯著特點之一就是絕對不會當眾認錯。按照慣例，大部分的基金老闆維持一貫說法：他們一向小心行事還有他們預料景氣會衰退。不過事實上，這些基金在倒閉之前才剛剛經歷前所未有的狂歡，很多大型基金付出很離譜的價錢來收購那些負債程度更離譜的公司，11月26日加拿大的電信公司BCE被收購者開出了史上第二高的收購標價，正好提醒我們這些交易有多麼魯莽，稽核員判斷如果這次收購要繼續進行，BCE將會無力償還債務。

當越來越多被私募股權基金所擁有的公司倒閉，基金業者不得不認錯，直到那時候私募基金經理人才能享受約束其投資組合的估價公約帶來的自由。會計準則要求把投資維持在票面價格，一個可以出售給協力廠商的價格，國際私募股權評估委員會為了解釋這些準則作出大膽的嘗試，但是估價不可避免地會涉及到對上市公司的主觀對比，難免會發生利益衝突：一些私募股權基金的內部人員先進行估價訂價，再被諮詢顧問和稽核員覆核並被高階經理人批准。

這些評價有多樂觀呢?從今年初到九月底先進國家的股市已經下跌大約四分之一，假設額外使用槓桿，私募股權基金所持有的公司股價將會下跌超過50%，然而黑石集團表示他們的私募股權投資組合只有下跌13%。由KKR和Apollo所擁有的兩家在荷蘭上市的汽車公司也宣佈他們的淨資產價值已經下跌四分之一。

私募股權基金堅稱他們買的是保守經營的公司，與其他上市公司相比表現較好，不過現在的低價透露了可能會被別人買走，而且市場對現在的估價缺乏信心。提供大案子的貸款只有表面價值的四分之三也暗示了大家都不好過，至於那兩家在荷蘭上市的汽車公司，他們的市值已經不到淨資產的20%(如圖)，所有使用槓桿的交易都面臨到嚴重的流動性問題。

儘管情況已經很清楚，但這些訊息究竟重要嗎?我們很難看出為什麼私募股權基金認為必須要保守經營來面對下跌的股價。畢竟他們是藉由出售公司而獲利，而不是基於現在的股價，他們會鎖住客戶的資金很多年，並不會遇到贖回或信用緊縮的問題，這也正是避險基金計算淨資產的時候最敏感的問題。

對於投資私募股權基金的退休基金而言，即使他們持有到到期，他們還是會關心市值，目前所有的資產崩潰(當然除了私募基金自己以外)，他們被迫將投資組合重新洗牌，許多人會選擇降低對私募股權基金的絕對投資額，並且將股份集中在表現最好的基金上，這一切都需要精確的估價。令人注目的是，儘管私募基金的股票在次級市場的成交量很小，不過據說出現很大的折價。

客戶對於私募股權基金的估價要求一致與保守。不過仍然有跡象顯示私募股權基金正在幕後準備另一波更嚴重的逆勢，獵人頭公司Russell Reynolds的私募股權基金專家James Hickman表示：私募股權基金對於營運經理的需求提高了30~50%，對於熊市經驗豐富的老手以及擅長公司重整的人將會十分搶手，希望他們都是直話直說的人。