高盛:工業反彈日漸成熟。這一篇有點難，不過值得花點時間讀。
10月份的ISM製造業指數證實了與庫存週期相關的生產活動仍在上行。整體ISM指數達到55.7的週期新高點，其中分類指數的貢獻從“領先”成分指數（如新訂單）向生產和就業等“週期中期”成分指數略有轉移。
工業增長是否已經觸頂？一般來講，工業週期的加速階段（ISM指數上升、增長速度上升的時期）會持續9-18個月；目前我們處於週期的第10個月。在過去的幾十年裏，整體指數往往在新訂單和庫存水平兩個成分指數之間缺口最大（已經出現在8月份）的幾個月內觸頂。
工業增長階段（ISM指數保持在50點以上，表明增長為正）持續時間的差異較大，並且從根本上取決於最終需求。儘管如此，由於除汽車以外行業的庫存較低並仍在下降，即使最終需求並未上升，我們預計直至明年一季度工業增長仍將保持穩健態勢。
10月份ISM製造業指數證實了由庫存推動的生產加速仍在繼續。整體ISM指數達到55.7的週期新高點，是2006年春季以來的最高水平。該結果符合我們在“復蘇第一階段路線圖”（美國金融市場日評，8月11日）一文中的預測，在該文中我們預測ISM指數將於8月或9月達到50點，並在將在年底前“輕鬆達到55點”。
該數據的成分表明工業週期正在逐步成熟。ISM指數中最有效的領先指標——新訂單和庫存水平兩個成分指數間的缺口——10月份出現了一定程度的放緩，但仍預示著短期內該指數將穩健增長。新訂單指數從60.8下降至58.5點，表明新訂單增長的範圍縮小，而庫存指數從42.5上升至46.9，表明仍在大幅削減庫存的企業數目減少。儘管如此，這兩個成分指數之間近12點的缺口與短期內穩健的工業擴張一致（例如，2003至2006年擴張時期裏，新訂單和庫存的平均缺口為10.6點）。
同時，領先程度較弱的其他成分指數也顯著上升。生產指數從55.7躍至63.3點，是5年多以來的最好表現。這與近幾個月工業產值的大幅上漲一致，也與汽車行業以外的工業週期擴張一致。就業指數達到53.2點，也是幾年來的最好水平，並且是衰退開始以來首次升至50點以上。
一個月前（“庫存的提振作用還剩多少？”，美國經濟分析09/39，10月2日）我們曾指出，“經濟對應的庫存週期正進入產量增長和庫存削減放緩的階段。汽車行業的庫存調整幅度最大，產量增長將促進三季度和四季度GDP的增長；而製造業其它領域對經濟增長的主要提振作用可能發生在四季度和2010年初。”10月份的數據也印證了以上看法。在汽車行業，過去4-5周產量一直大體持平，而9月份庫存實際上出現了小幅上升。這表明除非需求從當前水平顯著增長，否則這部分製造業的加速階段已經結束。儘管如此，汽車產量將對四季度經濟增長起到推動作用，因為四季度平均生產水平將顯著高於三季度的平均水平。
除汽車行業外，消息面仍顯示未來幾個月將出現進一步增長：
1. 庫存較低，而且仍在下滑。8月份的最新數據顯示，商品行業的庫存銷售比在2008年底大幅下降後已經恢復到衰退前水平的一半左右。如果今年夏季的增長步伐在9、10月份得以延續，那麼庫存比率可能會回到“正常”水平；鑒於目前的銷售水平較低，這意味著庫存水平較衰退開始時還要低。實際上，製造商認為他們客戶的庫存過低：10月份ISM“客戶庫存”指數下降至38.5點（越低越好，因為這表明需要提高產量來補充下游庫存）。在客戶庫存指數14年的歷史中，只是在2004年有幾個月的數據因為工業行業的迅速擴張而走低。在ISM製造業和非製造業調查中，企業繼續報告不斷下滑的庫存數據，這表明即使需求沒有上升，也需要進一步提高產量。
2. 地區工廠調查結果總體正在改善。正如我們在ISM數據公佈前所提到的那樣，紐約和費城聯儲調查以及芝加哥採購經理人指數顯示，新訂單和發貨量以及持續的庫存清理均出現了很大的改善。裏士滿和堪薩斯城聯儲的調查同樣顯示經濟正在擴張，雖然有些方面的步伐有所放緩。得克薩斯的調查是唯一一個顯示經濟有明顯下滑的調查，但我們賦予其的權重很低，因為該項調查的歷史較短（僅從2004年開始收集數據）。
3.企業預計將進一步提高產量。美聯儲所有的地區性製造業調查均表明，企業預計在未來6個月提高產量和就業崗位（理士滿調查除外，其就業指數小幅下滑）。
4. 目前為止最終需求有所上升，但改善的速度還不明確。穩定的需求將足以推動未來幾個月產量進一步上升；除汽車銷量在“舊車換現金”計劃到期後有所下滑外，過去幾個月銷售活動均有一定的增長。在我們看來，只有最終需求的大幅下滑才能使未來幾個月的工業擴張戛然而止。相反，最終需求的加速上升則可能會將這一週期延續到2010年，甚至是最樂觀情景假設的2010年之後。
工廠週期的加速階段一般會持續9-18個月。當前的加速週期從2008年12月ISM指數降至近期穀底以來已經持續了10個月。新訂單和庫存指數之間的缺口一直是衡量週期性增長是否觸頂的有效指標。在現代庫存週期（從上世紀80年代開始），ISM指數一般都在“領先的”新訂單和庫存成分指數之間的缺口達到最大後的5個月內（8月份達到34年來的高點30.5點）和缺口收窄至15點以下後的1-2個月內（本月降至15點以下）觸頂。因此我們預計此次加速增長階段將很快結束（如果還沒有結束的話）。
擴張期的總體持續時間（ISM指數高於50點的時期）變化很大——從幾個月到幾年——最終取決於消費者和企業需求的增長。我們預計，2010年的消費者和企業需求相對疲軟。儘管如此，上述跡象——特別是庫存水平較低且不斷下降——仍表明，即便最終需求沒有上升，工業擴張期應會持續至一季度。
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