經濟學人中文版：美國量化寬鬆的退出預期引起了新興市場貨幣和債券市場的震動/法意研究部精選 @ 法意PHIGROUP

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有許多理由表明基金經理可能會出售蘭特。南非的經濟增長幾乎停滯；高達25%失業率與歐元區表現最差勁的地區相當。採礦業受勞工騷亂困擾的同時礦產品價格也在下跌。巨大的貿易赤字表明本土製造商面對國外競爭顯得那麼羸弱不堪。蘭特兌美元匯率今年已經下跌了16%，除了敘利亞鎊和委內瑞拉玻利瓦爾省沒有比它跌得更慘了

然而國內的困境不足以解釋蘭特的暴跌。南非擁有富裕國家一樣的金融市場：在南非買賣債券和股票比在大多數中等收入國家都更方便。因此蘭特也成為投機者在新興市場建立頭寸較為普遍和便利的貨幣工具。當大批湧入的熱錢感覺到美國的量化寬鬆政策將要結束時，新興市場的債券和股票也成為投機者拋售的對象。許多新興國家的貨幣都遭到衝擊，而蘭特首當其衝。

上月，彭博跟蹤的24個新興市場貨幣中有19個對美元匯率下跌。這一切都是因為美聯儲主席伯南克在五月份的一次發言，他指出美聯儲購買國債的規模很快就會變小。債券基準收益率美國10年期國債收益率從底部的1.6%上升到2.2%。未來收益率繼續上升的預期推高了美元並且促使資本從世界其他風險較高地區回流到美國。過去一個月正是預料到這個趨勢，新興市場才會暴跌。

這段即席演說似乎激起了強烈的反應。伯南克並不打算立即改變政策，美聯儲將會繼續購買債券，但目前每月850億美元的購債水準恐難持續。而美聯儲提高短期利率（目前接近0%）也可能會是幾年後的事。

儘管如此，美聯儲逐漸減少購買債券的預期似乎意味著美國國債收益率開始緩慢提高到更正常的水準。法國興業銀行的Kit Juckes表示這不會一蹴而就。利率會上下波動以發現正確的價格。之前由於價格長期缺少這樣的大波動，富裕國家的投資者在新興市場投資債券感到十分舒適稱心。隨著波動愈來愈大，投資者參與冒險的意願也越來越低。更加嚴格的資本要求使得銀行也沒有太大熱情去買入並持有投資者拋售的資產，這些都只會加劇債券市場價格的波動。

那些依賴國外資本來平衡收支的國家最易受到影響。南非的經常項目赤字占GDP的比重較大，因此蘭特跌得比較慘。蘭特的表現還受到疲軟的大宗商品價格的傷害，部分由於中國經濟增速放緩。其他許多國家，從新興國家智利和巴西到發達國家澳大利亞，他們都處於這樣的虛弱狀態：有大宗商品資源稟賦，較大的經常項目赤字和疲軟的貨幣。

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一些商品進口國的貨幣同樣不穩定。印度的經常項目下逆差達到其GDP的5.1%，本周盧比兌美元匯率跌到創紀錄的新低。土耳其依賴熱錢彌補其赤字，伊斯坦布爾的抗議只不過是另外一個拋售里拉的原因罷了。

這僅僅是恐慌，還是有什麼其他更嚴重的？新興市場的貨幣已經跌了一個月且只能等待反彈。美聯儲很可能會謹慎行事。但美債收益率緩慢穩定的回升以及美元小幅走強都會帶來麻煩。根據對沖基金SLJ Macro Partners的斯蒂芬•金，自2009年以來，已經有大概4萬億美元流向了新興市場，而其中大部分是因為發達國家的低收益率被“擠出”流向國外而不是被更高的收益預期所吸引過去的。只要其中一小部分資本被焦慮的投資者撤離都會引發拋售並導致市場崩潰。

歷史上每當美元走勢堅挺、美國國債收益率提高，隨之而來的將是貨幣和債務危機，比如八十年代的拉美貨幣危機和九十年代中期的亞洲金融危機。對沖基金North Asset Management帕帕馬卡基斯•喬治提出從一個重要方面考慮情況已經不一樣了：過去是發達國家銀行向欠發達國家貸款以美元結算，當資本反向流出，債務國的債務負擔隨著美元升值而日益嚴重。現在不同的是資金湧入的是地區貨幣債券市場。短期內投資者可以從債券價格上漲和本幣升值上雙重獲利。但現在(資本流出時)他們面臨的損失也會加劇。

因此，富裕國家將會感到一些調整帶來的痛苦。而新興國家的中央銀行卻可以從中獲利。他們可以拋出低價買入的美元外匯儲備，與此同時抑制本幣匯率的下降。但新興市場卻逃脫不了影響，即使是美國貨幣週期輕微的轉向也會在新興市場放大：一旦國外投資者停止買入本幣債券，一些國家的利率將會上升。