法意PHIGROUP

以史為鑑，可以知興替，但以史為鑑，卻要看仔細；我認為歷史會重演，但是還是會差一點，在每個不同時期都會用不同的漂亮包裝再上映一次。

想要套用過去經驗，得睜大眼睛去了解公式、假設，歷史當時與現況的背景差異何在，才不會人云亦云，斷章取義。

容麥講碎碎念一下，文章的長短切割實在很難拿捏，太長怕大家不看，太短怕大家不屑看。我是覺得今年的巴菲特年報很精采，讓我們慢慢看下去。

以下是原文翻譯：
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免稅債券保險( Tax-Exempt Bond Insurance )
在2008年初，我們成立波克夏保險公司(Berkshire Hathaway Assurance Company，“BHAC”)，專門為政府、城市或地方團體發行的免稅債券提供保險。BHAC擔保這些發行者的債券在被投資人擁有(次級市場)的情況下，也都能在那時或稍後將他們的債券賣給大眾(初級市場)。

2007年年底，再這個行業大約一半的主要公司遭遇到大的麻煩。他們問題的起因，就像Mae West曾說的︰「曾經我是個白雪公主，不過如今我已不再清白。」
( I was Snow White, but I drifted. )


專職的保證保險公司(Monoline Insurance)最初只承保低風險的免稅債券。但是經過幾年企業競爭逐漸增強，而利率下滑，在面對獲利停滯不前或下滑的情形，這些公司的經理人轉而接受更高風險的建議，其中一些介入住宅抵押債務的承保。當房價筆直下墬時，這些公司很快的面對一連串的問題。

早些年，波克夏在三家最大家的保證保險公司的報告上，提出對所有承保免稅債券的保險公司提出一個假設。這些公司都將面臨生存威脅的問題( 儘管他們說不會 )。我們會以1.5的利率去接管大約8220億的債券。如果我們的提議被接受了，我們將被要求支付給擁有債券的這些投資者所有損失，有一些個案甚至可長達40年。我們可不是做無聊的提議：因為這會讓波克夏陷入巨大的風險之中，所以我們提得晚了些。

這些公司立刻拒絕我們的提議，一些公司還加了一兩句羞辱。儘管到後來，這些拒絕被證明對我們來說是好消息，因為很明顯地，我可以很大大調低我們的提議價格。

之後，我們在次級市場簽發大約156億美元的保單，這很妙：大約77%的企業已經在上述的三家保證保證公司承保他們的債券。在這些協議下，我們只必須要支付那些原本承保業者不願意支付的違約部分即可。

我們承保這些二手貸( second-to-pay )保險的利率平均是3.3%。這是對的，我們過去支付變成二手貸的部份，遠高於早期支付一手貸的 1.5%。一些極端的例子，在各家保險公司維持一手貸時，我們同意過四手貸，仍然接受了三次約1%風險貼水，換句話說，要其他三家保證保險公司先破產，我們才需要付款。( 編按：類似二胎貸款，用較低的利息水準借款取得較低的抵押權順位 )

這三個保證保險公司中的兩個，在最初提供我們逐漸增加的資本需求，當然，在近期因為其中兩家保證保險公司的破產而直接幫助我們做了任何有關二手貸保險的宣傳，使我們要支付的部分看起來變少。(編按：因為二手貸的風險變高，使得保費提高，相對要支付的保險金就顯得減少了)

除了二手貸的生意承作，我們也以獲得9600萬來承保37億的首次貸款。當然，在首貸市場，如果發行者出問題我們就得支付款項。

在承保的背後，我們有多樣的資金來源遠超過其他保證保險公司。也因此必然地，我們的保證遠比其他家業者來得有價值。這也解釋為什麼儘管他們在其他家保證保險公司已經有投保，許多有經驗的投資者還是要透過我們購買二手貸的保險。BHAC變成不只是大家偏好的保險業者，也是在許多情形下，債券持有人唯一願意接受的承保業者。

然而，我們仍然非常小心在承保業務上，我們也認為保險最終對我們而言能獲利是一件很確定的事。理由很簡單，但我從未看到任何財務分析師、信評機構與保證保險公司的執行長把它視為如此。

在以極低的利率作免稅債券承保背後的基本理由是，在歷史上他們違約的情形很少。但這個紀錄是主要是承保那些未保險債券的經驗得來的。免稅債券保險在1971年前並不存在，即便之後誕生也仍然是沒有保險的。

在承保的免稅債券範圍裡，有不同程度的未保險免稅債券之損失經驗是確定的，但是在其他相似的債券裡，唯一的問題是如何變得不同。(編按：意思應指債券都差不多。)。為了知道為什麼，讓我們回到紐約城市瀕臨破產的1975年，那時候的債券，幾乎全部沒有保險，被那些與銀行或其他機構一樣有錢的人大量的持有著。這些地方的債券持有者深深的渴望能解決城市的財政問題，在經過冗長、讓步與合作，在這選區的主席產生了一個解決的方案，若沒有這個方案，所有的紐約市民與企業將會在他們持有的債券上經歷大規模且嚴重的財物損失。

現在，讓我們想像一下，所有的市政債券都被波克夏承保的情況。類似的勒緊褲帶、增稅與勞工的讓步行為等，將會隨之而來嗎？在最低的標準下當然不會發生，波克夏將在必要的犧牲下被要求做出分攤。考慮一下我們的深口袋，這必要的貢獻將無疑地是相當大的。

地方政府將在未來面對比過去還要更艱難的財政困境。我去年曾說過的退休金負債將是巨大災難的促成因素。當在08年底時檢查他們基金目前的狀況，許多城市與州級政府一定會感到非常的恐懼。資產與目前負債實際精算的評估之間的缺口是相當大到難以置信的。

在面對大量的稅收不足，持有有保險債券的大眾比那些持有未保險債券的地方銀行或居民而言，有比較不贊成發展解決方案的傾向。若他們成功的話，在免稅部分所造成的損失，可能也會與承保業者有高度相關。如果少部分的大眾帶著他們的債權人一起離開，則其他人跟隨他們腳步的可能性將會變多，市長或城市委員會會選擇在主要增稅上增加當地居民的痛苦，還是增加確定的債券承保業者的痛苦呢？

因此，承保免稅債券，在今天看起來是相當危險的生意，事實上有一樣東西很像，就是承保天然災害。一連串沒有損失的年份，一次毀滅性的經驗就足以摧毀早年的所有獲利。因此我們將繼續試試看，小心的經營這項生意，避免經常性的包含其他保證保險公司的各級債券。

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謬論的典型包含將過去沒有承保的債券損失經驗投射到看起來類似(欺騙性地近似，deceptively similar），但卻是在其他財務領域有承保債券的範圍裡。( 編按：意思應指把不同東西拿來一起比較是一種錯誤，而人們常不自覺犯了這種錯誤 )許多種類的回測模型，都會受到這種類型的錯誤所影響。然而，他們卻經常被金融市場用來當作未來的行動指南。(假如主要查看過去的財務資料就可以告訴你未來會怎麼樣，那麼財星400大應該會都是圖書館員。)

的確，抵押貸款相關證券的損失令人目瞪口呆，大到一個相當大的境界，因為銷售人員、信評機構與投資人使用錯誤、以歷史資料為基礎的模型。這些人以房價溫和上漲、房屋投機性買賣被忽略的這些期間為基礎，去查看這些時間的損失經驗，之後便以這些經驗設計出一套對未來損失評價的標準。他們開心的忽略了一個事實：房價最近的突然暴衝上漲，貸款業務惡化以及許多買主購買了他們負擔不起的房子。簡單的說，過去與現在是相當不同的情況，但是放款者、政府與媒體卻不願認清這個最重要的事實。

投資人應該要懷疑以過去歷史為基礎的模型。使用一些只有圈內人才懂的名詞，像是beta、gamma、sigma之類的，所建造出來的這些模型，看起來是相當吸引人的；然而投資人太常忘了檢查這些符號背後的假設。我們的忠告：當心公式底下的陷阱。

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最後有關BHAC的部份，你想知道是誰在經營這公司嗎？我幫忙設立政策，其他所有重大的事都是由Ajit及他的團隊完成的。當然，我們已經在每年數以百仟萬計的承保獲利中，產生了2400萬的浮存金。但是為什麼這麼忙，還是可以只維持31人在運作就行了？查理跟我認為，當他們決定做某事的時候，就會立刻去做。( 編按：意指他們立即貫徹的執行力。 )
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複習一下：
巴菲特寫給股東的信—2008年度(一) / 歐斯麥譯
巴菲特寫給股東的信—2008年度(二) / 歐斯麥譯
巴菲特寫給股東的信—2008年度(三) / 歐斯麥譯
巴菲特寫給股東的信—2008年度(四) / 歐斯麥譯
巴菲特寫給股東的信—2008年度(五) / 歐斯麥譯
巴菲特寫給股東的信—2008年度(六) / 歐斯麥譯
巴菲特寫給股東的信—2008年度(七) / 歐斯麥譯
巴菲特寫給股東的信—2008年度(八) / 歐斯麥譯