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這張圖可說是股市崩盤時間表，過去我也公開過
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宋鴻兵：金融海嘯第二波即將登陸
2009年03月05日 《環球財經》雜誌
宋鴻兵/文 環球財經研究院院長

　　金融海嘯是否存在第二波？這已經不是問題。我們首先必須弄明白的問題，是為什麼會爆發金融危機？

　　是政府監管問題嗎？是華爾街的過度貪婪所致嗎？是評級公司失責失職嗎？是金融機構杠杆比率過高嗎？是次級貸款人欺詐嗎？我們可以將這個單子拉得很長，這些答案都有道理，但都不是最根源的問題。

　　這次席捲全球的金融危機，並非是一系列偶然與巧合的後果，而是一場醞釀已久的全球範圍內經濟結構嚴重失衡的總的清算。造成這種世界歷史上罕見的經濟結構嚴重扭曲的最重要的因素，就是1971年佈雷頓森林體系解體以來美元的過度發行，美元逐年放大的濫發趨勢將世界經濟體中各種潛在的危險因素逐漸聚集起來，在經歷了長達30多年的緩慢惡化過程後終於瀕臨無以為繼的狀態，危機終於爆發了。

　　這場危機的本質是一場美元體系的重大危機，它不同於20世紀30年代以來的歷次經濟衰退，無論這場危機以怎樣的方式落幕，世界都再也不會是從前的格局。從世界經濟發展模式到國際貿易分工，從全球貨幣機制到金融市場重建，從國際關係均勢到地緣政治版圖，從新能源革命到綠色時代的來臨。這場金融危機對現有世界格局的衝擊將不亞於一場世界級別的戰爭。

　　金融危機的根源：美國負債過度導致的支付危機

　　1971年，美國單方面廢除了佈雷頓森林體系。從此，美元的發行既不受黃金的剛性制約，也沒有國際機構的軟性監督。美國開始走上一條放縱美元發行，利用其世界儲備和結算貨幣的特權地位，盡享向全球徵收鑄幣稅的驚人利益。

　　如果說絕對的權力必將導致絕對的腐敗，這句話同樣適用于美元。美元的特權在為美國帶來巨大的利益的同時，也帶來了日益嚴重的副作用。

　　一方面，靠印美元就能享受別人的勞動成果，這種不勞而獲的快感就像吸毒上癮一般，逐步瓦解了美國自立國以來所秉持的清教徒精神和節儉刻苦的社會道德倫理體系，違背了努力勤奮創造財富的“美國夢”精神，滋生和縱容了整個社會的鼓勵投機、崇尚奢華、放縱消費、寅吃卯糧、自我膨脹的惡性觀念，腐蝕了社會新生世代創造真實財富的熱情，日益掏空了美國積累了200年的社會財富。

　　另一方面，在出口美元紙幣去換回世界商品的過程中，必然積累大量的赤字和負債，越來越大的債務規模和利息支出成本，從根本上削弱了美國的國力，為彌補虧空只能加大印鈔規模，從而導致社會財富分配不均日益嚴重，中產階級債務壓力逐年增加，而收入水準遠遠落後，家庭財務狀況越來越脆弱，支付危機隱然成形。

　　美國國債、地方政府債務、企業債、金融債、私人債務總規模已達53萬億美元，並且近年來在以每年9%的速度上漲，而且是以利滾利方式增加，而美國常年可持續的GDP增加速度僅有3%。因為債務成本增長始終高於國民收入的3%的平均增長率。從1980年開始，美國總債務(而不僅僅是國債)占GDP的比重連續攀升了近30年，從163%飆升到目前的370%，美國社會已處在高倍杆杠運作之下。整個國民經濟最終將無法承受如此沉重的債務本息壓力，從而導致最後的崩盤。

　　除了上述明確的債務之外，美國還積累了數目龐大的隱性債務。社保基金隱性負債達13.6萬億美元，醫療保險隱性負債則是個巨大的社會炸彈，高達85.6萬億美元，此外，聯邦雇員隱性負債達4萬億美元，政府醫保隱性負債達2.7萬億美元，政府的總隱性負債高達102萬億美元。如果把美國全民負債與政府隱性負債相加，總額將高達155萬億美元。而美國的GDP卻僅有14萬億美元左右，2008年美國GDP的增加約4000億美元，而債務利滾利的增加值為4.7萬億美元。龐大的債務已經成為懸在美國頭頂上的巨大無比的債務堰塞湖。

　　因此，支付危機的爆發只是時間問題！

　　金融危機的形成：支付危機導致違約危機

　　如果說負債過度導致了支付危機，那麼支付危機將引發大規模信貸違約發生。所以判斷信貸違約高峰期就成為預測金融危機的重要指標。

　　金融海嘯的第一波，集中發生在美國按揭抵押市場，因此判斷按揭抵押貸款市場的違約率成為一個最為關鍵的依據。這也是我們2007年年初對次貸危機發展預測與危機發作時間高度吻合的原因。

　　通過對2007年美國按揭貸款利息調整的時間表，我們可以清晰地看到次貸危機從發生到惡化的主要時間點。圖中的縱座標，代表每個月的利息調整規模，橫坐標是時間。從這張表上我們可以清楚看到，2007年2月開始出現了第一批大規模重設，全球股市在2月份暴跌出現(即讓市場人士記憶猶新的“2•27股災”)。根據這個調息曲線，我們當時預測認為第二個高峰發生在2007年9、10月份，這個時期出現了連續2個月左右的調息，而且規模更大，涉及到上百萬家庭。實際上在8月7日爆發次貸危機。在當年9月份，我們做出的第三個預測，是在2007年11月份將會出現一次2007年最高的調息高峰，全球金融市場將再度發生暴跌。

　　利率重設就是可調息貸款(ARM)頭三年由於鎖定利息，只有1%、2%。到了第三年開始隨行就市，進行調息，那時參照倫敦銀行拆借利息，當時是5%，那給他最優客戶貸款加三個點是8%，給次級貸款人還要再加二到三個點。他們的月供會陡然跳升。由於美國人不愛儲蓄，缺少現金，如果猛然碰到這種巨額的調息，一定會出現集中違約。所以利息重設的時間表就是違約爆發的時間表，同樣也就是金融危機發作的時間表。

　　根據2007年的經驗，我們在2007年底提出2008年的6、7、8月三個月將是整個次貸危機劇烈升級的高峰期。因為在6、7、8月這三個月當中，會出現數百萬家庭的調息高峰，而且規模遠遠超過2007年上半年。當時我們作出判斷，到了6、7、8月這三個月一定會出現大規模的違約，集中大規模的違約將會導致整個固定證券市場定價體系的混亂。


　　這是我們對金融海嘯第一波的一個主要的判斷，就是認為是負債過度導致的支付危機。負債太重導致最後不能及時償付，從而出現了違約，而違約導致了整個固定收益債券體系的定價系統發生了嚴重混亂，傳導到了其他金融市場，引起了其他金融市場的暴跌。

　　金融危機的惡化：違約危機導致資產價格危機

　　我們可以用美國房地產的價格走勢圖來說明，違約危機導致資產價格下跌。2006年夏天，房地產沖到了頂峰。這個也非常容易理解，美國房地產價格已經連續7年平均增長15%，但老百姓的普通收入一年只能增加3%。實際支付能力與按揭債務規模差距越來越大，這個過程是不可持續的，在這種情況下，整個社會所承受的債務壓力急劇上升。等到利息調整的時候，在利率上漲的情況下，整個支付體系就會出現危機，這就會導致這些人變賣資產。像金融機構可能變賣債券，老百姓可能被銀行收走房屋再被銀行拍賣，導致資產價值由高往下走。

　　而這個時候，美國整個金融體系，投行是30倍的杠杆，商業銀行是十幾倍的杠杆。而房價已經下跌了25%。房地產貸款及其證券化產品是金融體系一個非常重要的組成部分，所以以它為核心的所有的金融產品和衍生品的價值都會出現暴跌，在高倍杠杆情況下，美國金融機構必遭重創。

　　金融危機的升級：資產價格危機導致流動性危機

　　金融危機的一個主要問題就是，當資產價格下跌到一定程度的時候，就會導致流動性枯竭，因為流動性到最後就是現金狀態。越往上GDP的占比越大，最上面是占全球GDP800%的金融衍生品市場。再往下是各種各樣的證券類、債券類、固定收益類的這種市場占GDP42%，再往下是貨幣。在這個結構之下，在經濟情況好的時候，大家都擁有大量的衍生品。但當資產價格一旦逆轉，所有人都變賣這些資產，去搶這個流動性，最後是去搶美元。最後人們發現，儘管整個經濟體系中所謂的金融資產非常龐大，最後到變賣成現金的時候是非常非常有限的。

　　金融市場發生了規模龐大的解杠杆作用，大家都在變賣金融資產搶現金，搶美元——這就是在美國實體經濟非常差的情況下，美元指數不斷走強的最根本原因。因為所有的金融資產都是以美元定價的，尤其是金融衍生類產品，所以美元變得非常稀缺。這就好像一個屋子裏面起火，氧氣被迅速消耗掉了，這個屋子裏面會形成負壓，外面的氣流會往裏進。在華爾街就形成了這樣一個美元的“負壓帶”，導致了全世界的資金被倒抽回華爾街，引發了世界周邊的國家股票市場出現暴跌。

　　金融危機的爆發：流動性危機導致市場恐慌和金融機構倒閉

　　流動性枯竭最後引發了華爾街投行倒閉和AIG、兩房危機，並且觸發了金融市場恐慌和銀行擠兌。“電子銀行擠兌”其實已經發生了。最近，美國賓夕法尼亞州眾議員在電視上透露：2008年9月15日，也就是雷曼兄弟公司破產這一天，上午11時，美聯儲注意到美國貨幣帳戶當中高達5500億的美元資金在1～2小時之內通過電子轉賬被提走。財政部緊急援救1500億美元，但無法阻止這一趨勢。如果不是財政部在下午2時之前關閉了所有貨幣市場的帳戶，3個小時之內高達5.5萬億美元的錢就會被擠兌一空，24小時內世界經濟就會癱瘓。

　　也正是這一天黃金(203,1.34,0.67%)價格暴漲100美元/盎司。