法意PHIGROUP

Mr.X:想要了解國際金融情勢，閱讀IMF每季出刊的金融穩定報告是很好的途徑，更貼心的是還有中文版。
儘管經濟狀況總體改善，並且在雷曼公司倒閉後經歷了長時間的癒合，但在全球金融穩定上取得的進展最近出現倒退。歐元區部分國家的主權風險已變為現實，並已蔓延到那些國家的金融部門，有可能擴散到其他地區，再次與經濟形成負面回饋迴圈。對於各國和國際上已經實施的重大政策回應措施，需要進一步採取果斷的後續行動，以增強對金融體系的信心，並確保經濟復蘇持續下去。

儘管全球經濟復蘇未受影響，但金融穩定方面取得的進展在4 月末和5 月初出現倒退。主權國家和銀行體系之間的溢出效應增加了市場和流動性風險。銀行再次變得不願相互貸款，除非是期限最短的貸款。對歐元區國家銀行的貸款尤其如此，這些國家被認為面臨更大的政策挑戰。此外，金融資產價格的波動性增大，投資者的風險偏好下降。這種金融風險可能再次形成與經濟之間的負面反饋迴圈，儘管到目前為止還沒有出現這種跡象。

過去一個多月以來，最嚴重的市場緊張局面已經有了一定的改善，但市場信心仍然脆弱。美國國債、德國國債和黃金等傳統保值資產的價格上升。風險較高的資產，如成熟和新興市場的股票，削薄了相當部分的年初盈面，目前僅出現初步的回升。商品價格跌回至去年秋季的水準。另外，儘管最近波動性已經稍稍下降，但仍高於信心跌落前的水平。

主權風險加劇
一些主權債務市場持續面臨的劇烈壓力造成了目前的市場動態。這些壓力在一定程度上反映了目前對歐元區主權信用風險的重新評估。歐元的誕生使地區內部的匯率風險消失，並產生了成員國之間財政和宏觀經濟趨同的預期。這體現在地區性主權債務利差顯著縮小，而最近這一趨勢有所改變。面對希臘的財政困境，投資者目前正在對該地區內的這些風險進行重新定價。這突出表明，歐元區的政策制定者需要繼續實施可信的財政整頓計畫和加強經濟治理。

已經宣佈的歐洲金融穩定機制和歐洲中央銀行的證券購買計畫幫助部分地緩解了歐元區債券市場較為嚴重的壓力。在5 月初宣佈證券購買計畫後，希臘、葡萄牙和愛爾蘭債務與德國主權債券之間的利差縮小。然而，這種效果最近已經逐漸消失，這些債務的市場流動性依然很差。 相反，西班牙和義大利債券的利差繼續擴大，目前處於比年初更高的水準。最近，德國（得益于資金流向安全場所）與比利時、奧地利和法國之間的主權信用也出現了一定的利差。公共債務市場的壓力在一定程度上反映了相當大的展期需求。目前與德國國債之間利差顯著擴大的那些歐元區國家需要對今年第三和第四季度到期的約3000 億歐元債務進行再融資）。在這一過程中，它們將面臨美國、英國、日本和歐元區其他國家的巨額展期需求的競爭，這些國家在第三和第四季度到期的債務總額約為4 萬億美元。

對銀行的擴散效應
主權風險上升對金融穩定產生了重大影響，反映了歐洲銀行對主權債務的現有風險暴露水準。相比我們在2010 年4 月期《全球金融穩定報告》中所作的估計，歐洲銀行信用違約掉期利差與主權信用違約掉期利差的聯動程度已經增強。這不僅是由於銀行持有大量主權債務，而且是由於主權與金融部門之間形成負面回饋迴圈的風險增加，以及在薄弱銀行需要支援的情況下政府資產負債表可能受到的影響。

在對一些銀行的健康狀況的不確定性加劇的情況下，英國、美國和歐元區銀行的信用違約掉期的平均利差正在擴大）。這部分地是因為，過去三年裏，銀行資產負債表的清理（歐元區的清理過程要慢於英國和美國）沒有完成，導致繼續存在脆弱性、產能過剩和盈利不佳（至少對於某些類型的銀行），加劇了銀行面臨的壓力。此外，在即將實行的銀行監管或征費的類型和實施時間表上缺少細節，增加了投資者對此的不確定性。

跨境銀行風險暴露是主權風險蔓延到銀行
並進一步擴散到本地區內外的其他銀行體系的管道。儘管在經濟狀況良好時期這種關係具有多元化的好處，但在面臨壓力時這便成了一條擴散管道。

銀行對面臨政策挑戰國家的主權債務的風險暴露存在不確定性，產生了顯著的銀行同業融資壓力。對交易對手方的擔心增加，使較長期限的LIBOR 隔夜指數掉期（OIS）利差再次擴大。為了緩解這些融資壓力，歐央行和美聯儲在其流動性操作中再次引入了一定的靈活性。

歐央行暫停了對希臘主權債務的抵押品要求，並重新啟動了某些長期操作，而美聯儲再度啟用了外匯互換額度。儘管采取了這些努力改善銀行同業市場的運作，歐元區的銀行卻仍在積蓄流動性並將這些資金放入歐央行的存款機制

在銀行同業市場上，短期美元融資需求很大。例如，美國的貨幣市場基金減少了對歐洲金融機構的風險暴露，使歐洲機構的美元融資來源下降。為了支持市場，中央銀行外匯互換額度被重新啟用，也確實有利於信心的鞏固，但卻很少被實際使用。

銀行還面臨來自即將到期債券的顯著融資壓力。如我們在2010 年4 月期《全球金融穩定報告》中強調的，銀行在今後幾年內面臨債券大量到期的情況，特別是在歐元區。最近的動盪至少暫時已經壓抑了金融機構發行債券的一級市場。

對經濟復蘇的威脅

儘管當前主權風險的傳導在本質上主要是金融性的，但與經濟之間形成負面回饋迴圈的可能性已增大。如2010 年7 月“世界經濟展望最新預測”中所指出的，經濟復蘇的下行風險已經顯著上升。銀行融資壓力可能加速目前的去杠杆過程。歐元區的實際銀行貸款年同比增長最近穩定在略高於零的水準上，現在判斷貸款增長是否會惡化還為時過早。

初步跡象表明，歐元區的銀行貸款標準在一定程度上逆轉了下行趨勢，再次收緊除了對銀行貸款的潛在影響外，在最近市場出現動盪和信用利差擴大的同時，非金融公司債券的發行量在5 月驟降。儘管6 月的發行量反彈，但歐洲公司的發行尤為疲軟，少于雷曼破產那段期間的發行量。如果這種緊張狀況繼續下去，可能開始對公司的信貸獲取產生顯著影響。

一些國家推遲退出臨時特別政策
潛在的下行經濟風險以及銀行同業和主權市場的壓力增加了退出幾個月前開始實行的財政、貨幣和金融臨時特別政策的難度。對於主要中央銀行，特別是歐央行，市場目前預期“長時間”的高度寬鬆的貨幣政策的期間將被延長。事實上，歐央行不僅重新啟動了一些特別的提供流動性的操作，而且還宣佈了購買主權債務的計畫。

新興市場融資條件趨緊新興市場受到歐元區風險加劇的影響，總體風險偏好的下降導致融資狀況收緊。流向新興市場的證券投資在2009 年3 月至2010 年4 月期間顯著增加後，其趨勢現已部分逆轉，資產價格下跌。此外，新興市場的主權和公司債券以及股票的發行在5 月也停滯，但一些地區所受影響小於其他地區，並且這種情況可能基本上是暫時的。

例如，亞洲的發行沒有顯著惡化。不奇怪的是，成熟歐洲對新興歐洲的影響最大，因為它們之間存在最強的直接聯繫。相比其他新興市場國家和地區羅馬尼亞和匈牙利的股市以及作為一個整體的新興歐洲股市受到最嚴重衝擊。成熟歐洲銀行對新興歐洲的暴露程度很大。這表明，如果融資壓力促使一些歐洲銀行收回跨境信貸資金，一些新興市場可能再次經歷信貸緊縮。

隨著審慎措施看來在發揮作用，早些時候對亞洲房地產市場的擔憂在減退。房地產交易額的增長下降，房地產貸款在銀行新增貸款中所占比例也在下降，但應進一步監測其走勢。