法意PHIGROUP

　　2000年5月，也就是大約十年半以前，《霸榮週刊》曾經將思科稱作是一家極其優秀的企業，但是同時也認為該公司的股價被嚴重高估。我們當時的封面文章曾經以《想買一座橋嗎？》為題(借指造型像橋一樣的思科商標)，並給予了堅定的回答：“不”。這事後也被證明是正確的回答。

　　當時，納斯達克綜合指數剛剛突破5000點的歷史最高值，思科則受益于當時極其龐大的互聯網網路和交換設備的需求，該公司的市值曾經一度接近5000億美元，股價將近70美元，對應分析師平均每股收益預期的市盈率為130倍。儘管當時的股市已經非常瘋狂，但思科的股價依舊較市場整體估值大幅溢價。彼時，投資者給予思科過多的信任，認為其增長前景將永遠持續下去，而管理層當時也在忙於拋售定價過高的股票，並展開無序的收購。

　　如今，情況幾乎完全相反。思科仍然擁有令人欽佩的管理，在經過了數輪科技變革後，依舊存活至今。事實上，與十年前相比，該公司的業務更為多元化，領導力也得以深化。思科目前的股價不足20美元，雖然該公司最近剛剛下調了截至明年7月的全年業績預期，但市盈率仍然僅為12倍。在當今估值合理的股市中，思科股價被過分低估。與2000年相比，投資者剛好犯了相反的錯誤，他們對思科的增長前景和市場地位過分擔心。對於有耐心的買家而言，該股將成為一個有吸引力的機會。

　　股價表現疲軟

　　在本輪市場週期內，思科的長期目標是保持12%至17%的年收入增長，即使以接近該目標的業績計算，該股也至少應該回到2010年27美元的高點。倘若果真如此，就意味著投資者已經相信思科有能力捍衛核心產品市場，同時拓展到資料中心管理、數位會議和消費通訊等新領域。

　　現在的投資者對思科的長期增長不太感興趣。華爾街似乎是在有意跟思科鬥氣，原因是思科在公佈截至10月31日的第一財季強勁業績後，意外下調了收入和盈利預期。

　　思科11月10日公佈的業績顯示，該公司第一財季實現每股收益0.42美元(與許多科技公司一樣，該資料並未計入股權獎勵支出)，較預期高出幾美分。但是該公司卻出人意料地將第二財季的銷售額預期下調了5億美元，以反映國家和地方政府用戶的開支減少，以及有線電視機上盒業務的放緩。

　　思科股價因此大跌，當天市值縮水15%。該股至今仍然表現疲軟，明顯不及近期走強的科技板塊和市場整體走勢，今年以來已經累計下跌18.3%。

　　無法反映長期預期

　　儘管思科曾經創下了天價市盈率，但該公司的股價和估值如今卻遭到壓制，完全無法反映其優異的長期前景。

　　上世紀90年代的菲力浦莫里斯(Philip Morris)和寶潔也曾經遭遇令人失望的股價，但他們最終都憑藉優異的業績贏得了良好的聲譽。而思科的現狀則讓人想起了這些企業當年的狀況。

　　在思科的分析師電話會議，分析師提出了尖銳的問題，例如思科內部對銷售前景的預測為何如此離譜，以及思科是否會在該季度末交投低迷的情況下加速股票回購。分析師似乎得出了一個結論：思科的問題源於自身，而非廣泛的需求壓力。

　　自1995年便開始擔任思科CEO的錢伯斯堅持認為，他的團隊並沒有草率對待最近的失望預期。“任何時候，出現建設性的批評或挑戰，或是股價的市盈率只對應著個位數利潤增長時，我們都會說，‘你們是否錯過了什麼市場變革？’”

　　在對業務進行了大量的分析後，他總結道：沒有。

　　錢伯斯還舉了兩個例子，在這兩個例子中，市場最初也普遍認為是思科自身存在問題，但後來的發展表明，他們實際上是提前預測了整體趨勢。之所以出現這種情況，部分原因是思科的用戶群較大，另一方面則是該公司的財季跨度通常會將競爭對手下一財季的第一或第二個月包含在內，從而率先捕捉到市場訊息。2007 年，思科提前預測到金融公司的收入嚴重放緩；之後，在2009年春天，它又提前預測了市場的好轉。

　　開展多元化戰略

　　“除非我們錯過了什麼，”他說，“否則事情最終都會向著我們的預期發展。”如果他所言屬實，那麼大型企業對於單個技術產品的購買意願正在降低，而傾向於購買一整套“結構化”的解決方案，即由一家或幾家廠商提供的整合解決方案，用於管理資料中心或其他重要的IT功能。

　　思科高管指出，風風火火的互聯網建設期在世紀之交後很快進入尾聲，而自那以後，這一直都是該公司的戰略前提。思科突破了路由器和交換機等核心業務，並進軍了互聯網通話、安全系統、視頻服務、Flip MinoHD視頻攝像機、伺服器等領域。除此之外，還進軍了所謂的“網路化家庭產品”，包括高端家庭視訊會議系統，並以“Umi”為品牌向早期使用者推廣。

　　思科一直以來都為能夠準確把握行業趨勢而引以為豪。如今，路由器等所謂的“核心”業務在思科收入中的占比僅為16%，這也幫助該公司在策略上超越了阿爾卡特朗訊和北電網路等曾經的競爭對手。與普遍看跌的情緒相對，思科並不是一家反應遲緩的老牌企業，它並沒有僅僅著眼於如何保護70%的網路交換機市場份額。

　　儘管分析師存有各種各樣的擔憂，但上一季度，在思科的15大產品線中，有12類產品的市場份額實現同比增長。

　　儘管如此，思科的主要競爭對手也都已經意識到，大客戶越來越渴望一體化產品和軟體解決方案。其中幾家廠商甚至已經在努力發展這一趨勢。

　　惠普、IBM和甲骨文就是其中的典型代表。惠普去年收購了3Com，並且通過打折的方式吸引使用者放棄思科設備，轉而使用惠普的產品。

　　擁有先天優勢

　　儘管錢伯斯承認大型科技公司都在互相進軍彼此的市場，但他仍然認為，思科擁有一大優勢：思科的背景是網路設備，而不是純粹的企業軟體或大型機。

　　“我們非常幸運地處於正確的行業，”他說，“網路是市場上其他所有技術的平臺，包括雲計算、協作和辦公。網路領域吸引的關注越多，對我們越有利。”

　　當世界級企業的股價變得足夠便宜時，投資決策就會變得非常簡單：整體市場增長快於全球經濟，而領導企業至少能夠獲得與其份額對應的增長，並賺取高於平均水準的利潤。

　　考慮到這一點，按照思科的估計，到2013年，視頻在電信和有線電視運營商流量中的占比將從如今的4%增長到64%，在此間流量增量中的占比則會達到90%。這種網路資料流程量的長期增長對思科而言將是一個巨大的機會，但這種潛力目前卻未被市場充分認可。

　　美國投資公司Neuberger Berman分析師法雅德•阿巴斯(Fayad Abbasi)說：“我認為股價已經被很多短期擔憂過度打壓。當人們對(思科當前全年收入)9%至12%的增長預期感到滿意時，股價應該會不錯的表現。”

　　阿巴斯認為，在投資者確定市場份額不會出現大幅變動之前，思科股價應該只是“略遜於”市場整體表現。思科上一季度放棄了以往的政策，並沒有提供全年預期，但是阿巴斯指出，過去的經驗表明，一旦思科再度給出全年預期，幾乎肯定能夠實現甚至超於自身的目標。

　　邁出第一步

　　還有一點值得注意：華爾街對思科2011年每股收益預期僅為1.61美元，對應的收入接近思科指導性預測的下限，這種情況非常罕見，也表明市場的擔憂有些過度。

　　美國投資銀行奧本海默分析師伊泰•吉德隆(Ittai Kidron)對思科股價持適當謹慎的態度，他幾周前剛剛將該股評級上調為“買入”(Buy)。他認為，市場對思科股票的情緒低迷，但所有的市場份額損失已經反映在此前的利潤預期中。他給予思科23美元的目標股價，較當前股價約有18%的上漲空間。

　　除了運營前景，思科的資產負債狀況也很優異，而且有望給股東帶來大幅回報。思科擁有將近400億美元現金和短期投資，超過總市值的三分之一。

　　思科的現金中，有超過四分之三位於海外，因此要立刻獲得，必須要面臨嚴重的稅收負擔。錢伯斯和他的同行希望美國政府能夠對企業匯回本國的資金實施免稅政策，從而加大企業投資，並提高股東回報。

　　錢伯斯最近表示，他認為這一措施獲批的可能性為50%，並透露，思科將利用多數資金加快招聘計畫。

　　思科還表示，計畫于明年啟動普通股派息計畫，並承諾會提供“有競爭力”的股息率。但是具體規模要取決於免稅政策是否獲批。

　　派息計畫有可能會對思科估值起到一定的提升。思科已經回購了大量的股票，上一季度的回購額約為25億美元，2002年至今已達650億美元。

　　對於被低估的科技巨頭而言，全新的派息計畫並非萬靈藥，微軟就是很好的例子，但這卻能成為終止思科股價頹勢的第一步