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新常態下的守富之道—債券大王Bill Gross 六月份投資展望
作者：Bill Gross
前言：
在六月份的投資展望中，美國政府債臺高築成了Bill Gross 關注的焦點。金融危機背景下，美國政府為穩定就業、實現經濟增長，就必須大量發債，然而，究竟靠誰來購買巨額的債券。

目前人們擔心只能通過兩種方法完成：（1）讓美國國債收益率曲線變陡，提高中長期債券收益率；（2）美聯儲成為最後買家。這兩種方法會對經濟復蘇構成威脅，並且帶來通脹壓力。

Gross 認為，美元疲弱和收益率上升的解決之道在於，一旦經濟開始持續復蘇，就要快速實現更加平衡的預算。

在他看來，在未來世界裏守住財富需要的是新策略，能夠反映出全球經濟增長和去杠杆化的金融市場全新面貌的策略。

因此，債券投資者要將債券到期期限鎖定在收益率曲線的前端，在這裏收益率很可能維持低位，價格下行空間也不大。美元持有者應當在各國央行和主權財富基金最終分散投資組合前，搶先分散自己所持的貨幣組合。所有投資者的預期回報率將從幾年前他們所熟知的水準上大幅降低。

以下是正文部分：

“每一筆財富的背後都隱藏著深深的罪惡。”——巴爾紮克

巴爾紮克在200 多年前深刻思考、針砭時弊，不過，這一說法對當代百萬富翁而言似乎也不失公允，畢竟，18 世紀以前積累財富的唯一可行途徑是去偷竊，或者像國王或王室一樣徵稅。直到資本主義到來、勞動生產率逐年提高，企業家、投資者和幸運的冒險者才一躍成為弄潮兒，並積累出最終被認可為財富的東西。但是，財富積累的負面含義仍然存在。

記得上個世紀80 年代初期，在一次雞尾酒會上，一名微醉的與會嘉賓和我爭論起資本主義的優點。他說道：“你是個骯髒的富人。”這句話，無論從哪個角度來看對我都是非常不公平的。

首先，我認為他很無知；第二，我不清楚“骯髒”來自何處。我想，他大概是因為未能在我假設的一些不錯的交易中分得一杯羹而積怨深厚吧，因此便使用這一傷人感情、並且帶有一些歷史社會學相對性背景的陳詞濫調。不過，他也許是像巴爾紮克那樣在評論時事吧，但是，也許不是針對我的，因為我一直認為只有客戶受益更大，我們PIMCO 公司才能發達成功；他的評論針對的可能是將主導此後幾十年創造財富的發展觀。

誠然，我們有比爾蓋茨、約伯斯等其他給社會帶來巨額福利的卓越資本家。但是，當時，越來越多的財富是靠那些能夠籌借資金或者聚集別人資金的人創造的。因為當時我們的經濟仍然處於杠杆化的初期，那些借錢投資高風險高回報金融資產或房地產的人無需太多技能，他們只需說服銀行或保險公司出借資金即可。此後，杠杆的浪潮將他們最初少量的股本翻幾番，並承載他們到財富的沙
灘，財富就像海盜掩埋的寶藏，正在那裏等著他們。

我記得小時候父母憤憤不平地告訴我，只有醫生、飛行員、或者汽車交易商才有能力加入鄉村俱樂部。如今，事情變化多大啊。當我坐在位於棕櫚泉附近的葡萄藤俱樂部撰寫此文時，俯瞰著第16 號球洞，球場上揮舞著七號鐵杆的高爾夫球手都是地產開發商、投資銀行家、或者投資管理公司的老闆。富豪們與過去已大不相同，不僅在於自古以來彬彬有禮的儀態，而且也在於他們的身份和職業。他們是否全都是骯髒的還是部分人如此，這要由社會和歷史來判斷。

不過，有一件事你可以確定，未來幾十年中，通過使用別人的資金來創造財富將會比以前困難多了。去杠杆化、加強監管、提高稅收和薪酬限制等一系列變化意味著只有那些技巧最高明（或者最不正當）的人才能進入巴爾紮克或者福布斯400 強。

那些對福布斯等年度富豪排行榜感興趣的讀者將會發現越來越多的富豪來自全球各地，而非僅僅美國。換句話說，美國創造的財富占全球的比例已大不如前。美國創造財富的能力似乎在下降，這表明美國的相對生活標準可能也在下降。若真如此，其後果將是嚴重的，不僅對地產大亨唐納德-特朗普（Donald Trump）而言如此，對工薪族和普通民眾影響也很嚴重，影響將在他們的收入水準和失業率上體現出來。股東、用401（k）帳戶的投資者、當然還有債券管理人也將受到影響。

前些時候大家在美國可能最終失去AAA 評級事件中表現出的激憤和熱切關注恰恰反映了這一點。5 月20 日晚，標準普爾宣佈下調英國的評級展望，由於英國和美國之前存在千絲萬縷的聯繫，在金融方面是相互影響的雙胞胎，這一評級展望調降的後果不言自明：美國可能是下一個。在短短48 小時內，美元下滑2%，美國股票和長期債券也出現類似跌幅。這種美元、股票、債券“齊跌”的表現相當之罕見，但是回過頭來看，也可以理解，因為，美國若被下調評級展望，將會給世界儲備貨幣籠罩一層陰影，既然股票和債券只是以美元計價的未來收益的現值，它們自然也隨之下跌。

雖然PIMCO 認為，美國被下調評級遙不可及，但是乍一看，還是令人半信半疑。雖然一國的信用評級中包含諸多主觀因素，包括合同權利、軍事實力和先進的中等教育，但人們關注的首先是該國的債務水準占GDP 的比重這一客觀指標，這裏指主權債務占GDP 的比重。然而，如下表1 所示，進入大蕭條時，美國和英國的債務占比均遠遠低於債臺高築並且被評為AA 級的侵略者——日本

然後，就在標準普爾下調英國評級展望後，市場突然意識到，美國與英國在債務占比方面與日本的差距在迅速地縮減。美國每年將近1.5 萬億美元的赤字是占GDP 的10%，上世紀30 年代大蕭條以來還從未達到如此高位。

儘管包括奧巴馬總統和財長蓋特納在內的決策者均向選民和金融市場保證這一路徑是不可持續，而且隨著經濟逐步復蘇，將回歸保守的財政政策，但是，很難理解華府如何能出人意料地變出一個更加平衡的資產負債表。私人領域去杠杆化、監管加強、消費縮減等這一切均要求，在未來幾年中，政府要想實現1%的真實經濟增長以穩定就業，就必須不斷地開出支票。如果未來五年中，赤字占GDP10%的狀況持續下去，美國債務占GDP 的比重將迅速飆升超過100%，這一水準在評級機構（更重要的是，在市場）看來是一個無路可退的臨界點。

如果債務占GDP 的比重達到100%，單單是每年債務利息便達到產出的5-6%，而且由於複利作用，利滾利的結果便如田納西歌手Ernie Ford 的那首關於西佛吉尼亞煤礦工的著名歌曲“Sixteen tons”（礦工之歌）中所唱的情景：“你裝了16 噸，但得到什麼了？面容更老，債台更高。”不久，為了保持平衡你的裝煤量將不得不增加到17、18、19 噸。如果奧巴馬及其繼任者繼續維持赤字狀況的話，那麼這首歌可能將成為美國潛在命運的寫照。

通過減稅刺激經濟從一開始就是帶有某種欺騙性的政策。比如，美國和英國的邊際稅率在60、70 年代高達80%，減稅的確刺激投資和企業家承擔風險。但是，如果這一稅率降至40%以下，只能填滿富人的錢包，而危及國家資產負債表的穩定。克林頓執政時期，魔力般的財政盈餘主要來自基於杠杆的資本利得稅，資本利得反過來又歸功於通脹和利率的長期持續下降，但是通脹和利率的終究還是見底了。這種認為減稅可以治癒一切難題的觀念造成人們長期過度消費和投資不足，並最終導致我們今天自食其果。

目前每年1.5 萬億美元的赤字甚至不能解決嬰兒潮一代人對資源的索求這一橫在我們面前的問。像Blackstone 集團這樣的私人智囊、甚至連像國會預算辦公室這樣的政府機構的研究都表明，未來二十年中，聯邦政府在社會保障、醫療保險（Medicare）和公共醫療補助（Medicaid）上的支出總額增加幅度將達GDP 的6%，這將導致更多的赤字，除非政府相應提高稅收。總的來說，這三個項目將構成大約40 萬億美元的必須償還的債務。如果你將這筆債務的現值加入到目前10 萬億的赤字中，所得結果是GDP 的300%，這一數字接近上世紀阿根廷和巴西等拉美經濟體的債務水準。

所以，表1 中顯示的相對保守的美國政府債務水準在不到十年的時間內不大可能維持。隨著而來的問題是，誰將購買這些債券？預測結果顯示本年度發行的國債總額將達3 萬億美元，淨投放額接近2 萬億美元——大約是去年供應量的四倍。2009 年前，僅靠回收美國的貿易/經常帳戶赤字便能夠滿足財政部的借款需求。但是，現在，貿易赤字大約只有5000億美元，很明顯，中國和其他貿易盈餘國家即使心有餘，恐怕力也不足，不能為美國赤字提供資金，更何況，他們並非“心有餘”。必須有其他人來為財政部高達1.5 萬億美元的額外國債和票據買單。恐怕必須要由銀行甚至個人投資者來消化過量部分，但是還有巨量的債券需要尋找買家。

人們擔心這只能通過對美國和全球金融市場均有嚴重後果的兩種方法完成。第一種方法是，（正如最近市場狀況顯示），讓美國國債收益率曲線變陡，提高中長期債券收益率。儘管財政部可以應對短期利息支出上升，但它對抵押貸款債券和公司債券帶來的壓力對經濟剛剛開始復蘇的“嫩芽”構成嚴重威脅。

第二種方法是，最近幾個月來，美聯儲已經成了最後買家，它公開宣佈購買國債和機構債，並且最近幾乎每天都以4000 億美元的年率購買。這，再加上超過1 萬億美元的用來購買機構抵押貸款債券的資金，成了資本市場——包括公司債券市場和股市——近期表現亮麗的主要原因。但是，此處，美聯儲必須如履薄冰。購買國債和機構債券導致美聯儲資產負債表擴大，這最終可能帶來通脹壓力。反過來，美元債券持有人變得緊張，開始尋求通過投資其他貨幣實現多元化，並在這一過程中拋售國債。

很明顯，美元疲弱和收益率上升的解決之道在於，一旦經濟開始持續復蘇，就快速實現更加平衡的預算，但是不能指望這兩點都能實現。很可能，數萬億美元的赤字將持續下去，因為經濟復蘇可能出現新常態，GDP 增長1-2%而非過去的3%。在未來世界裏守住財富需要的是新策略，能夠反映出全球經濟增長和去杠杆化的金融市場全新面貌的策略。因此，債券投資者要將債券到期期限鎖定在收益率曲線的前端，在這裏收益率很可能維持低位，價格下行空間也不大。美元持有者應當在各國央行和主權財富基金最終分散投資組合前，搶先分散自己所持的貨幣組合。所有投資者的預期回報率將從幾年前他們所熟知的水準上大幅降低。在“新常態”下守住財富可能不需要投資者效仿巴爾紮克，也不需模仿WillRogers，這位20 世紀30 年代美國著名的電影演員曾說道：他對資本回報的擔心遠遠低於他對本金返還的擔心。

Willam H. Gross

譯者：東方證券研究所